黑色星期五加密市场继续暴跌、比特币最大的持有机构微策略Strategy会出问题吗？

文章来源：话李话外

经过连续几天的暴跌，今天（2月28日）我们终于又看到 7 开头的比特币，不知道再一次经历黑色星期五的暴击后，伙伴们现在的情绪维持的怎么样？

让我们先来简单回忆一下近期的黑色星期五吧，也许经历多了就习惯了：

1 月 17 日星期五，TRUMP 代币正式发布，开始耗尽市场流动性。

1 月 24 日星期五，Deepseek 引发的全球 AI 股票暴跌，加密市场也大幅回调。

1 月 31 日星期五，特朗普的关税关税政策引发金融市场进一步震荡，随后的几天 ETH 进入大规模的清算暴跌。

2 月 14 日星期五，阿根廷总统 LIBRA 代币发布，进一步引发币圈的流动性危机。

2 月 21 日星期五，新的黑天鹅事件出现，BYBit 被黑客攻击，并盗走价值 15 亿美元资产。

2 月 28 日星期五，特朗普关税政策升级，比特币跌破 8 万美元，山寨币进一步被血洗。

昨天的时候，我看群里的伙伴在讨论 Strategy（微策略、原MicroStrategy），正好今天上午也看到后台有小伙伴留言也在问关于 Strategy 方面的问题，每次市场暴跌的时候，似乎总会有些伙伴比较关心这种大机构会不会爆仓的问题。

那么接下来的分享，我们就继续讨论一下 Strategy 吧。

其实针对 Strategy 我们在之前的文章中，已经有过一些专门的介绍和梳理，比如最近的两篇文章分别是今年 2 月 10 日的文章和去年（2024）11 月 28 日的文章，感兴趣的小伙伴可以搜索回看对应的历史文章。

截至撰写本文时，Strategy 共持有 499,096 枚比特币，这些比特币的平均买入成本为 66,380.42 美元，是所有机构中持有比特币最多的。如下图所示。

Strategy 从 2020 年 9 月份开始就一直在买入比特币，目前持有的比特币总价值为 407.8 亿美元，DCA 总投入成本为 331.1 亿美元，P/L 为 76.48 亿美元，整体收益率为 23.08%。而因为近期比特币的价格波动，如果仅看他们最近几个月的比特币持仓来看，也是浮亏的，如下图所示。

然后，我们再对比看看 MSTR 的股票走势，其实 Strategy 的股票走势基本是和加密市场的情绪绑定的，比如进入 2 月份以来，MSTR 也出现了比较明显的下跌趋势，跌幅达到了 31%，如下图所示。

看到这里，估计有个别小伙伴就会比较好奇了：既然现在 BTC 的价格在持续暴跌、MSTR 的价格也在持续暴跌，那么如果市场继续这样发展下去的话 Strategy 会出现问题吗？

在之前的相关话题文章中，我们已经介绍过，Strategy 购买比特币的资金主要是通过发债（即可转换债券）方式筹集的外部资金，当然也包括一部分公司闲置资金、股份增发等方面的资金。

其实即便是目前来看，Strategy 的这种玩法也是非常大胆的创新尝试和天才的设计。这里面的大致历史背景是，由于 2020 年新冠疫情的爆发导致全球流动性危机，各国都开始通过货币宽松政策来刺激经济，同时也因为大规模的放水导致了法币贬值和通胀风险。那个时候，Michael Saylor（Strategy的创始人）开始重新评估了比特币的价值，他当时认为，如果全球法币的供应量以每年 15% 的速度增长时，那么人们就应该会需要一种不与法定现金流直接挂钩的避免资产，最终在 Michael Saylor 的领导下，Strategy 开始转型（从一家软件公司转型为金融公司）并将比特币优先作为机构的资产负债表，选择了拥抱比特币战略，并开启了买买买模式。

这种比特币战略的核心是，Strategy 本身能够获取比特币长期上涨趋势的潜在收益，当然同时也会承受比特币短期下跌的潜在风险。

但就 Strategy 而言，他们要做的事情其实很简单，就是继续买买买比特币，而未来还能够买多少则主要取决于他们筹集外部资金的能力，也就是说，如果未来有一天他们的债务规模超过公司资产规模，那么继续再融资的可能性就会大幅降低。或者换句话说就是，Strategy 的下一步行动更多是由外部因素决定的，他们自身应该不会动摇继续长期买入比特币的“决心”，我们也可以把 Strategy 的这种玩法理解为是一种“智能杠杆”，而这种策略看起来并不会直接导致发生“强制平仓”的情况，大白话就是 Strategy 目前直接爆仓的风险其实并不高。

但有一种情况可能会给 Strategy 造成一些压力，比如 Strategy 继续在比特币高位的时候买买买（发行可转债的方式），但不巧同时赶上了比特币开始进入熊市，当比特币的价格持续暴跌导致 Strategy 持仓的比特币总价值低于其可转债总额，那么又可能会进一步导致 MSTR 下跌，这样 Strategy 就很难继续通过发行可转债的方式融到外部资金了，就会对 Strategy 造成一定的压力。

小结一下就是，能够对 Strategy 造成压力需要同时满足几个条件：比特币高位时继续疯狂发债买币（持续拉高买入成本）、比特币长期处于熊市期间（流动性不足导致融资困难）、比特币价格开始暴跌、比特币持仓总价值低于其债务规模、MSTR 缺乏流动性并开始暴跌（同时也会导致新融资困难）。

如果压力足够大，那么 Strategy 理论上会有几种应对方案：

第一是继续发行新股、拿到资金后进行还款。

第二是继续发行新债、拿新债去还老债。

第三是直接卖掉一部分比特币、拿到资金后还款。

那么，这种压力会发生吗？会造成多大的压力呢？我们接下来继续看几个数据：

1.MSTR 股票市值与持仓 BTC 价值的对比

截至撰写本文时，MSTR 的市值是 605.77 美元，Strategy 持有的比特币总价值为 407.8 亿美元。

我们大白话解释一下，只要 MSTR 的市值大于其持仓比特币的总价值，那么就意味着有市值溢价率（当前溢价率为48.55%），也就是 Strategy 依然可以通过稀释 MSTR 股本去买买买 BTC，而且同时还能进一步提升每股 MSTR 的“含币量”。

而“含币量”的提升，又意味着 MSTR 的每股净资产其实是在增长的。如此一来，那么对股东（投资者）来说，Strategy 继续买入更多比特币依然是一件比较值得做（有利可图）的事情。

2.Strategy 债务规模与持仓 BTC 价值的对比

Strategy 目前的债务规模约为 82 亿美元，而这些债务是由价值 407 亿美元的比特币作为储备支持的，大白话来说就是他们目前的杠杆率也只有 20% 左右，这个持仓规模目前看起来还是很健康的。如下图所示。

而且，这些债务主要也是我们上文提到的可转债票据，而大部分的票据要到 2027 年以后才到期，因此目前来看，Strategy 似乎也没有什么还款压力。

3.Strategy 的创始人 Michael Saylor

Saylor 目前已经变成一名非常坚定的 BTC 支持者，之前通过社交网络也发表过一些听起来比较夸张的言论，比如：

“即使 BTC 跌至 1 美元，Strategy 也不会被清算，与此相反我们会买走所有的比特币”。

“如果必须的话，建议卖掉一个肾，但留下比特币。”（意思是卖肾也不能卖比特币哈哈）

甚至有一次在接受采访时他还暗示说：他在去世后将销毁自己的比特币私钥，以确保其持有的比特币永不出售。

先不论这位资本家的言论是真是假，但他确实是在用实际行动（真金白银）在买买买比特币，属于定投比特币的最典型代表和模范人物了。

当然，Saylor 这么说也是有自己的底气的，因为目前他个人拥有 Strategy 46.8% 的投票权（持有公司10%的股份），可以说，他目前几乎完全控制着 MSTR 的决策权。另外，据说他个人还持有价值约 19 亿美元的比特币。

综上所述，即便是最近比特币面临了价格上面的连续暴跌，但对 Strategy 而言似乎并不会造成太大的压力，所以最近不少人传言 Strategy 会暴雷的说法更是无稽之谈了。

当然，未来到底会发生什么，谁也无法预测，我们不知道接下来是不是还会有什么更大级别的黑天鹅事件发生，但如果不会出现什么更大级别黑天鹅事件影响的话（比如：Strategy因为一些其他的事情导致企业破产、或一些政策方面的因素影响、或全球宏观经济发生变化等），至少我们认为 2028 年之前 Strategy 的玩法基本是没有什么太大风险的。到了 2028 年，随着一些债务的到期，债券持有人可能会要求现金偿还（而不是股票），如果到时候再赶上我们上文小结段落中提到的那几种情况，那么 Strategy 才有可能被迫卖出部分比特币还款，那个时候，才会真的对加密市场形成更沉重的打击和火上浇油，并可能引起一些连锁风险。

很多人都知道定投比特币是一个比较好的投资方式，但即便是我们抛开资金体量不谈，仅仅是个人的行事风格及魄力，绝大部分的号称比特币坚定信仰者的人在 Michael Saylor 面前也只能算弟弟。

其实遇到类似这几天这种级别的暴跌并不可怕，对一些人而言反而是新的积累机会，也正如群里伙伴分享的那样：没人可以抄到精确的底部，我们能做的就是让自己在一次次的暴跌恐慌中，反人性操作。同理，也没人可以卖到精确的顶部，我们能做的是让自己在一次次的暴涨狂欢中，继续反人性操作。

至于后市的走势，即便是我们自己依然保持一定的乐观（参看之前的系列文章，乐观并不是说今年就不会再出现什么新的黑天鹅事件、也不是说比特币100% 就会再创新高，而仅是基于我们自己仓位整体状态的一种心态表现而已），但估计不少伙伴已经陷入熊市的悲观中了。总之，继续基于个人的风险偏好做好自己的仓位管理吧，不如干脆忘掉牛市或熊市，只关注市场不同阶段的涨跌概率即可。去年的加密市场因特朗普而形成正变量，现在又因特朗普而产生负变量，是不是很有趣？其实，市场的发展本身就是一种持续的不可预见性，祝大家好运！

今天就聊这些吧，正文中涉及到的图片/数据引用来源已经补充到了话李话外 Notion 里面。另外，去年的时候我们梳理过很多方法论层面的内容，都汇总到了《区块链方法论》（上册+下册）的电子书里面，全册约 62 万字，有耐心阅读的伙伴可以考虑回顾和阅读电子书中的更多内容，点击这里进入传送门>>

文章来源：https://mp.weixin.qq.com/s/ZIP1dofZeKZvd2xnen2uGA