代币锁定和 Telegram 案例

注：本文已重新发布，并附有新的序言，其中包含一些重要背景和更正，摘自 2020 年的一篇文章，仍可在 https://lex-node.medium.com/sec-v-telegram-three-deeper-takeaways-423b197f76d6 上找到。

前言（新材料 1.12.2025）

最近，我们又收到了很多关于“代币锁定”法律后果的问题。这是一个被广泛误解的话题，从美国法律的角度来看，如果不阅读卡斯特尔法官在 SEC 诉 Telegram 案中支持 SEC 的意见（总结如下），几乎不可能理解。

大多数代币不是“内在”证券，但此类代币的交易可能以各种方式受到证券法的约束，因为代币是在与证券融资相关的某个时间点出售的。Telegram 案凸显了这一点。

现在，作为背景知识，您需要了解每笔证券交易都必须注册（如 IPO）或免于注册。最典型的豁免方式是，如果证券是私下向有意将其作为长期投资持有的合格投资者提供和出售的。有各种规则将不同的方式编入法典 - 最著名的是美国证券交易委员会 D 条例中的 506(b) 和 506(c) 条，许多人因此认为有一条“规则”是“只有合格的投资者才能投资”。然而，这条规则既不排他又过于简单，因为投资者不仅必须获得认证，而且还必须作为真正的投资者而不是“炒股者”（即承销商或经纪人）进行长期购买。

现在基本上在 Telegram 中，正如我们在下面解释的那样，法院裁定，当风险资本投资者购买可转换为代币的证券时，由于代币的流动性和广泛分布，会出现特殊问题。法院在 Telegram 中发现，风险资本投资者打算长期持有证券并因此有资格成为 D 条例豁免的买家的通常迹象（这种迹象通常是购买协议中关于长期持有的表示，加上证券本身至少一年的持有期）是不够的。这意味着最初的融资（Telegram 向合格的风险资本投资者出售 SAFT 或类似协议）本身从未获得豁免，因此在最初的融资中违反了证券法。由于 GRAM 代币的分发是违反证券法的一个组成部分，因此 GRAM 的分发被禁止（禁止的花哨说法）。

“合法市场”对此的反应是，对 SAFT 代币实施 TGE 后的锁定期，以更好地“证明”投资者确实希望长期持有。TGE 后至少一年的锁定期是典型的，因为这符合规则 144 对证券的最低持有期。然而，这并不意味着代币本身是一种证券，也不意味着代币的转让可以/必须符合规则 144 的规定——事实上，由于规则 144 中的各种其他要求，它们基本上从来都不符合规则 144 的规定。

正如你所看到的，我对这个案件的最初反应有点悲观——我说 SAFT 已经死了。事实证明，真正的解决方案不是废除 SAFT 和类似协议，而是简单地对投资者施加更长的持有期。因此，SAFT 持有者通常会受到“双重持有期”的约束——SAFT 本身至少一年，然后 SAFT 转换成的所有代币至少一年。如果你试图进行 Reg-D 豁免发行，这在美国仍然是最佳的法律做法，因为它更好地表明了投资者的长期持有意图，从而使募集资金本身更有可能被视为免于注册。

这是否不公平？代币是否比普通证券承受更重的负担？是也不是。从理论上讲，代币投资者的两年整体持有期看起来很糟糕；然而在实践中，私人证券市场流动性极差且不透明。尽管法律规定的持有期只有一年，但大多数购买传统证券的 VC 实际上被迫持有 3 年以上。相比之下，加密 VC 通常可以确保在上述建议的两年期后以合理的估值出售其代币。因此，这两个市场的情况非常不同——对于早期公司的传统证券，VC 几乎肯定会打算长期持有——相比之下，加密 VC 并非如此。因此，尽管这在纸面上听起来不公平，但根据证券法，这两个市场会有不同的规则，这在某种程度上是可以理解的。

介绍

2020 年 3 月 24 日，纽约南区法官 P. Kevin Castel 批准了 SEC 的动议，要求对 Telegram 向投资者分发其新 TON 区块链的 GRAM 代币发出初步禁令。

作为一名美国公司/证券律师，自 2017 年以来，我一直深陷“代币与证券”之争，为客户提供代币问题咨询，并与律师、监管机构和企业家就该主题进行多次公开和半公开辩论。本文旨在根据该问题的悠久历史概述卡斯特尔意见中最重要的要点。

此案已被媒体广泛报道。如需了解更多背景信息，请参阅《 国家法律评论》的摘要以及 CoinDesk 的Anna Baydakova和Nikhilesh De的极其详尽的报道。

在本文中，我将用“加密货币”来指以前被称为“实用代币”的代币，即基于公共区块链的代币，没有明确支付或股东式投票权。GRAM 可以说是这种加密货币的一个例子，或者无论如何，Castel 都将其视为这种加密货币，因为他的观点并非基于 GRAM 的任何质押功能。当然，不言而喻的是，考虑到投票和/或收入功能的代币可能适用不同的法律考虑。

要点 1：“功能性/SAFT 学派”和“授课方式学派”已消亡

2017 年末，当加密货币频繁触犯证券法变得显而易见时，证券律师和其他人士在细节上仍存在分歧。尽管过于简单化，但我们可以总结出不同的观点，好像它们来自四个不同的“思想流派”。其中最具影响力的两种思想流派是我所说的“功能/SAFT 流派”和“提供方式流派”，本节将讨论这两种流派，我认为它们是 Telegram 案中的明显输家。下一部分将讨论另外两种思想流派，而 Telegram 案对它们的定义更加模糊，因此这两种流派都将在未来的战争中继续战斗。

• “功能性/SAFT 学派”认为，在底层技术建立和部署之前（即在加密货币“功能性”之前）承诺交付加密货币构成证券，因为预购者为开发团队提供风险资本，并可以通过预购日期和网络启动日期之间的价值增长从该团队的努力中获利。然而，一旦加密货币“功能性”，它们就不再涉及证券法，仅仅是产品或数字商品。协议实验室和 Cooley LLP 联合发布的SAFT 白皮书最能代表这一观点。

• “发行方式学派”认为，加密货币本质上是商品或产品，但使用“投资”、“利润”、“价值增加”ETC词语进行营销，会导致它们（或其中的某些交易）被当作证券进行监管，因为买家会产生合理的获利预期，这有悖于其作为非证券的正常性质。如果发行人始终将加密货币作为产品或货币进行营销，并避免暗示未来的上涨潜力，那么就足以让加密货币得到应有的对待：作为产品或数字商品，而不是证券。这种观点在布鲁克林计划的消费者代币框架和ConsenSys 的使用证明方法方面得到了最好的体现。

我认为 Telegram 的判决是压垮这两个学派的最后一颗钉子：

1. 当 GRAM 发行给 SAFT 持有者并在二级市场上出售时，TON 区块链将发挥作用，但这一事实对 Castel 的推理和观点没有任何影响。Castel 认为，尽管 GRAM 的功能和潜在用途仅仅是虚拟货币，但基于 Telegram 通过与 Telegram 应用程序集成或其他方式不断努力推广 GRAM 和 TON 区块链，GRAM 的价值仍可能随着时间的推移继续大幅升值。此外，由于 Telegram 持有大量 GRAM、为 TON 开发者设置的激励措施以及 Telegram 作为一家独立拥有非常受欢迎的消息应用程序的科技公司与 GRAM 和 TON 区块链公开关联这一事实，GRAM 的买家仍然可以合理地预期未来的升值。

2. 在禁令听证会之前，Telegram公开否认未来将以任何方式、形式支持 GRAM 的价值。如果“销售方式”学派是正确的，那么这些否认意味着当 GRAM 进入市场时，没有任何理性的人会期望从 Telegram 未来的创业努力中从 GRAM 中获利，因为缺乏营销来表明人们将从 Telegram 的努力中从 GRAM 中获利 — — 事实上，会有大量明确相反的营销。然而， Castel 决定颁发禁止分发 GRAM 的禁令，以及他推断 Telegram 因持有 GRAM 与未来假设的 GRAM 购买者之间持续客观一致的方式，强烈暗示“销售方式”不是决定性的。相反，Castel 的意见最好理解为，即使没有任何明确的“投资式”营销，如果发行人有可知的客观理由继续做出此类努力，证券法仍然可以继续适用。

要点 2：我们不知道加密货币是否或何时代表二级市场的证券

Castel 的观点并不能直接帮助我们决定加密货币本身何时代表证券或应在二级市场交易中受到证券监管。因此，它并不能帮助我们决定加密货币证券法问题上另外两大主要思想流派之间经常激烈的争论，我总结如下（再次，冒着过于简单化的风险）：

• “投资合同字面主义学派”：这一学派认为，“投资合同”实际上是证券发行人和证券购买者之间的合同，根据该合同，购买者有合理的预期从发行人的创业努力中获得利润。当加密货币根据以下合同出售时 这样的合同，证券法就适用——不是针对加密货币本身，而是针对合同交易。但是，当加密货币后来在没有这样的合同的情况下被转售时，证券法就不适用了，因为新买家与发行人之间没有合同。即使出于某种原因，新买家期望从发行人的持续努力中获利，也没关系，因为在没有与发行人签订文字合同的情况下，这种期望是不合理的——他们对发行人没有任何权利，因此不应该期望从发行人那里获得任何好处。对这种观点最好的表述可以在 Lewis Cohen 的《不是不当行为：对百老汇门票和区块链代币的考察》中找到。

• “投资合同功能主义学派” 根据这种方法，投资合同通常不是文字合同，而是法律默示合同。只要有交易在功能上符合豪威测试的标准，包括有人在交易所购买加密货币，法律就会创建这些“虚拟合同”。发行人是这个“虚拟”投资合同的“一方”，因为它是豪威计划的创业重点。打个比方，考虑一张纸质股票证书：它实际上只是一张纸，但由于它充当了股票的代表，因此涉及该纸质证书的所有交易都将作为证券交易而不是纸质销售进行监管。就像纸质股票证书一样，中心化加密货币几乎就像是一种证券，因为其中的几乎所有交易都将满足豪威测试。最终，基于充分的去中心化，豪威因素将不再得到满足，代币将不再充当或代表投资合同。股票证书也可能出现这种情况——公司可能会解散，证书可能会变回一张毫无意义的纸。我在“ 致海斯特·皮尔斯委员关于 SEC 代币安全港的公开信”中详细阐述了这一观点，威廉·欣曼的演讲“当豪伊遇见加里（塑料） ”也反映了这一观点。

卡斯特尔法官明确拒绝以任何方式决定 GRAM 是否代表二级市场上的证券。相反，他基于 SAFT 是证券的观点授予禁令，并且“将 Grams 转售到二级公开市场将成为无需注册声明的证券销售不可或缺的一部分。”因此，卡斯特尔的推理并不与投资合同字面主义学派或投资合同功能主义学派相矛盾或反驳。但是，我认为该意见的整体风格和其中使用的推理更符合投资合同功能主义学派的观点。

要点 3：法规 D 和规则 144 安全港不适用于纯加密货币

这是卡斯特尔观点中最令人吃惊和争议的结果。为了达到效果，我故意用最强烈和最具挑衅性的措辞来表达。

SAFT 买家都是合格投资者，他们在计划转换 SAFT 和分配 GRAM 之前一年多就购买了 SAFT。通常，这意味着 SAFT 的出售符合 D 条例第 506(c) 条的规定，即使 GRAM 本身是证券，SAFT 持有者也应该可以在二级市场上出售它们，因为规则 144 的 12 个月持有期将通过将 SAFT 持有期“附加”到代币持有期来满足。

然而，卡斯特尔的意见显然与这一推理相矛盾，至少暗示他认为规则 144 安全港是不适用的。问题是：为什么？该意见在推理上并不完全清楚——它甚至没有提到规则 144——但似乎是基于这样的观点：尽管可能符合规则 144 的技术要求，但 SAFT 买家仍然充当承销商，因此 GRAM 销售和分销的“整体方案”从未符合证券法，即使在 SAFT 最初出售的阶段也是如此：

每个人都需要停下来思考一下，看看这个结果有多么令人惊讶。这很难与私募股票融资的标准交易惯例相协调。通常，在 D 条例交易中，发行人会从投资者那里得到一个固定的印象，即他们不是承销商，并且还会与投资者签署契约，要求他们至少在规则 144 安全港内可以转让证券之前不转让证券（通常要求 12 个月的锁定期和一份法律意见，说明规则 144 在 12 个月后可用）。这通常被认为足够了。在此之前，发行人还没有被要求读懂投资者的想法，以确定他们是否真的是承销商。然而，在本案中，Castel 发现 Telegram 没有有效的豁免，因为它没有使用合理的尽职调查来确定 SAFT 买家不是承销商。为什么这里会有差异？

尽管卡斯特尔的理由并不十分清楚，但我有一个理论：我相信这暗中基于这样一种看法：纯加密货币（没有股息或其他支付权利）对于风险投资基金等传统投资者来说，长期持有它们表面上是荒谬的。与风险投资公司在私募中购买上市前的 Uber 或 Facebook 或并购前的 WhatsApp 的股票不同，加密货币没有彩虹尽头的金矿。没有自然的“退出事件”来HODL——没有 IPO，没有战略收购者的大规模收购，什么都没有。相反，纯加密货币类似于庞氏骗局，它们的价值主要源于更多人在二级市场上购买它们。因此，我认为，在卡斯特尔看来，SAFT 买家打算将他们的 GRAM 作为真正的投资长期持有，这真是令人难以置信。换句话说，卡斯特尔肯定认为，从加密货币价格上涨的动态以及 Telegram 为投资者设置的折扣方案可以看出，投资者从一开始就打算快速出售 GRAM，因此他们一直都是承销商，而不是真正的投资者。因此，Telegram 在确认投资者不是承销商时没有尽到合理的努力，而且没有法规 D 豁免，即使是 SAFT 也不例外。

有些人可能不同意这里采用的隐含反 HODL 假设。但是，如果我在这里看清形势，监管机构和其他法官最终在类似情况下同意卡斯特尔的观点，那么之前流行的 D 条例 + 144 规则COMBO出售纯加密货币就失败了。鉴于这一结果，我现在很难建议客户他们可以依靠这一组合出售 SAFT — — 甚至只是原始状态的加密货币。

相反，我现在必须建议客户，必须有更强有力的证据基础来相信合格投资者确实希望长期持有代币。作为其中的一部分，我可能会建议他们应该出售具有实际后端价值的更复杂的代币，而不是纯粹的加密货币。如果代币具有真正的投资功能，例如接收付款的权利、对软件升级和/或资金使用的投票权ETC——这些事实可能有助于将代币与 GRAM 和纯加密货币区分开来，并且从理论上讲，可能更符合初始投资者不是承销商的观点。但请不要误会——没有快速解决这个问题的灵丹妙药。最重要的是，现在必须更加谨慎地研究代币投资者的动机，项目必须考虑更长的锁定期和其他措施，以支持早期代币购买者存在真正的投资意图。

出版后更新：还有其他一些可能的方法可以将 Castel 的推理与规则 144 相协调：

• 一些 SAFT 买家确实在出售后的前 12 个月内在二级市场交易中转移了他们的 SAFT，这违反了规则 144 的条件——尽管 SAFT 的条款禁止此类转移，但 Telegram 知道它们正在发生，并且似乎没有试图阻止它们发生。也许这在某种意义上使得规则 144 不仅对那些特定的 SAFT 买家，而且对所有买家都不可用。或者也许这是 Telegram 未能确认所有 SAFT 购买者缺乏承销意向的更广泛证据。然而，人们会认为，如果 Castel 的订单主要基于这一事实，他会强调这一点——但他没有。

• 规则 144 规定“任何人不得就任何交易或一系列交易使用任何信息，尽管这些交易或一系列交易在技术上符合规则 144，但这些交易或一系列交易是规避《 法案》注册要求的计划或方案的一部分。”整个 GRAM 分配方案可以看作是一种规避方案，因此规则 144 可能不适用。然而，如果这是 Castel 的推理，那么在我看来，这似乎有点循环往复，最终似乎只是另一种说法，即 Telegram 从一开始就应该知道 SAFT 买家实际上是承销商，即使他们在技术上符合规则 144。

• 除非发行人首先进行了适当的私募，否则规则 144 不适用。Telegram 在提交 D 条例的 D 表格时犯了一些小技术错误，并且对于它是否依赖 D 条例或其所依据的法定条款——第 4(a)(2) 条有些犹豫不决。因此，Castel 可能认为，由于私募豁免没有得到妥善保障，因此规则 144 也不适用。然而，这似乎与 Castel 的明确理由非常不同——后者与 SAFT 买家是承销商有关，而不是 Telegram 豁免存在任何独立的技术问题。

• 规则 144 对发行人的“关联公司”的适用方式不同。在这样的关联公司手中，SAFT 不仅是“限制性证券”，而且是“控制性证券”，并且通常即使在 12 个月后也无法转让。大型 SAFT 买家是否可能通过购买可转换为大量 GRAM 的 SAFT 而成为 Telegram 的关联公司，因此 SAFT 和相关 GRAM 是“控制性证券”？这将是对这个问题的一种有趣推理方式，但我认为这是足够技术性的且不明显的，如果 Castel 是这样想的，他会这么说的。但他没有。

结论

尽管我一直预测 Telegram 会输掉这场官司，而且应该会输，但我对它输掉官司的方式感到惊讶。我认为卡斯特尔法官需要确定 GRAM 是否代表二级市场的证券，因此需要考虑普通二级买家是否会对 Telegram 未来在共同企业中的努力有合理的利润预期。我仍然相信，这将是处理此案的更好、更连贯的方式——而且它会产生同样的结果。

然而，由于卡斯特尔不愿探讨二级市场问题，我们现在面临的结果更加混乱，这使多年来规则 144 下的标准做法受到质疑，并可能进一步阻止区块链企业家试图遵守证券法。所以我的总体判断是：结果正确，推理错误。尽管如此，这一决定代表了加密法发展的进步，并有望阻止长期受到嘲笑的 SAFT 模式，该模式以牺牲普通散户投资者为代价，为富有的风险投资家带来内置收益。