市场一览
上周欧股和美股表现强势,超预期的非农仅产生小幅波动最终当日美股还是收涨;中日股市表现落后,中国主要因为被穆迪下调评级展望,日股因为日元大幅升值;美联储即将转向的利率稳定可能会成为今年赢家向落后者轮换的催化剂,过去三周Magnificent 7涨幅落后小盘股 7%,巨大的估值差距为落后的市场创造了追赶机会:
但由于进入2024年初的经济疲软,以及过度定价的利率市场,风险偏好有可能先降再升。债券以及其替代品,比如传统防御性行业,在2024年初经济进入疲软时先出现机会,然后随着增长重新抬头,小盘股以及成长股的投资机会可能晚些再次出现。
上周表现最好的依旧是贷款依赖度高也就是利率敏感行业,可选消费和房地产:
1995年美国的经济背景是:
- 经济增长放缓但绝对水平还不错,GDP增速从1994年的4.0%下降到3.0%。
- 通胀率上升但绝对值不高,CPI同比增速从1994年的2.8%上升到3.0%。
- 失业率下降,失业率从1994年的5.5%下降到5.2%。
2007年美国的经济背景:
- 经济增长放缓,GDP增速从2006年的2.6%下降到2.2%。
- 通胀率上升,CPI同比增速从2006年的3.2%上升到4.0%。
- 失业率上升,失业率从2006年的4.6%上升到5.1%。
对比2023经济背景
- 美国2023年GDP增速预期是2.1%,持平2022年;
- 美国2023年CPI同比增速预期降至3.3%,较2022年7.9%大幅下降
- 美国2023年失业率预期为3.9%,与2022年的3.8%基本持平
美联储于1995年2月开始加息,以遏制通胀。然而,随着经济增长放缓的迹象越来越明显,美联储于1995年7月停止加息,并于1995年8月开始降息,整体来说经济比较健康,并且 90 年代中期出现了重大技术进步(计算和互联网),所以降息前后股市都大涨。而2007年早些时候降息预期提振了市场情绪,结合房地产泡沫,使得股票市场在2007年上半年出现了大幅上涨。然而,随着次贷危机和经济衰退的发生,投资者开始意识到降息并不能解决根本问题,因此股票市场开始出现下跌。
所以经济衰退仍是关键问题:当经济衰退在第一次美联储降息后不久发生时,股票历史上表现不佳,这种情况在8个周期中有3次:
利率预期
利率市场目前预测明年3月降息概率达到71%,5月降息概率100%,全年120bp也就是5次,有点极端,对比今年3月银行业危机时候市场恐慌创下的150bp的预期:
就业市场温和降温
上周的数据焦点集中在就业上,数据提供了好坏参半,没有扭转已经出现的降温趋势,这是美联储喜欢看到的局面:
- 11 月份美国经济新增就业岗位 19.9 万个,略高于预期,失业率降至 3.7%(四个月低点),劳动力参与率上升,所有这些都表明劳动力市场健康。然而,罢工的汽车工人和影视从业者的回归使工资增加了 4.7万人。所以拉到3个月和6个月平均值来看实际增长水平基本稳定。
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- 从结构看,教育新增9.9万,政府雇员新增4.9万,休闲业新增4万,这三部门之和几乎就是11月新就业的全部。这也是今年以来美国就业市场的特色,过去12个月非农累积新增280万,其中有220万来自这三个行业,包括教育1百万,政府雇员64万,休闲53万。除去政府雇员之外的私营部门就业人数已经达到了上个周期的低位。
资金和仓位
高盛PrimeBook数据,对冲基金(HF)四个星期以来首次净买入美国股票,主要是宏观产品。然而,个股连续第五周出现净抛售,尽管而散户在积极买入。短线交易继续增加。大部分投资者观望状态,面对下周CPI数据及美联储会议不愿大规模交易。但一些长线投资者开始小规模买入科技板块。
情绪
高盛情绪指标连续第三周维持在”过度”的1.0或以上
机构观点
【GS:乐观情景已反映在价格中,考虑下行保护】
标准普尔500指数的整体市盈率仅比高盛的乐观情景低5%。高盛的乐观情景基于实际收益率降至1.5%,市盈率达到20倍。而当前实际收益率2%左右,市盈率接近19倍。GS认为未来可能有三种情况:
- 如果实际收益率因为通胀下降和美联储的宽松政策而进一步适度下降,市盈率可能达到20倍。
- 如果实际收益率由于经济增长的弹性而适度上升,市盈率可能是18倍。
- 如果实际收益率由于经济增长担忧而进一步大幅下降,市盈率可能为17倍。
此外还需要考虑到:
- 市场已经料到2024年130个基点的美联储降息,高于高盛经济学家的预期。银行业策略师认为市场难以再对降息进行更乐观定价。
- 高盛情绪指标从10月的中性读数上升到了今天的+1标准差“streched”状态。表示投资者在最近的反弹中重新增持了风险。
综上,考虑到乐观情景可能已在当前股价中反映出来,GS建议投资者可能需要购买下行保护,比如通过构建看跌期权价差:
- 买入看跌期权:投资者可以买入一个行权价比标普500当前水平低2%的3个月看跌期权。
- 卖出看跌期权:同时,投资者可以卖出一个行权价比标普500当前水平低7%的3个月看跌期权。
两个行权价之间的差值是5%,这个5%宽的看跌期权价差的潜在最大回报在过去28年的历史中排在95百分位,表明这种价差策略在过去相对于其他策略而言有着很高的潜在回报(这种策略的信仰基础是美股正常的回调一般不超过5%):
【GS:明年宜押注高成长公司】
根据GS宏观模型,当经济增长接近趋势水平,经济增速放缓,利率和通胀下降时,增长股的表现好于价值股。高盛经济学家预计2024年美国GDP增长率为2.1%,利率策略师预计利率已见顶,这将是有利于增长股表现超过价值股的环境。如果由于数据疲软导致利率进一步下降,预计增长股也将领先,除非经济进入衰退。经济增长 significant acceleration 也可能导致价值股表现超过增长股。但高盛认为这种情况不太可能出现。
下图是GS筛选的相对于行业同行具有高增长和合理估值的股票。这些股票在增长方面排名在其行业的前 20%,但估值既没有排名在其行业的前 40% 也没有排名后 20%:
下周关注
欧美央行年内最后一次会议。最近经济数据走弱支持美联储下调经济展望包括点阵图的利率预期,但鲍威尔讲话可能继续保持强硬口吻以求维护联储信誉。这些内容如果发生对市场至少不会构成利空,但鉴于最近情绪高涨也不排除出现卖事实兑现最近的涨幅。最大的意外可能出现在点阵图下调力度不够,比如点阵图对明年底降息预测低于50bp,这可能导致市场大失所望。目前大部分机构都预测明年降息在100bp以上,例如ING预测150,UBS预测275,巴克莱预测100,麦格理225。
FMOC会议前夕会公布12月通胀数据,分析师预计,不包含食品和能源的核心CPI年率将稳定在4%,环比为0.3%,与10月份的0.2%基本持平;汽车、电力和取暖成本以及汽油价格的下降显著。总体而言,该数据可能显示通胀压力正在明显减弱。由于上个月名义 CPI 环比 0%,这个数字万一跌倒负数,那则会相当提振风险情绪。
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