主持人：Alex，Mint Ventures 研究合伙人

嘉宾：民道，dForce 创始人

录制时间：2025.3.14

声明：本期播客我们所讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点，并且所提到的项目也不构成任何投资建议。

大家好，欢迎来到由 Mint Ventures 发起的 WEB3 Mint To Be。在这里，我们持续追问和深度思考，在 WEB3 世界里澄清事实、探清现实、寻找共识。为大家厘清热点背后的逻辑，提供穿透事件本身的洞察，引入多元的思考角度。

Alex：本期节目我们来跟进一个几年前曾经备受关注，后来渐渐冷却，近期却又重新热起来的加密叙事：STO，或者说是证券代币化，尤其是美股的代币化。今天请到的嘉宾在传统金融和 Defi 领域都有丰富的从业经历，也是我们节目的老朋友——民道老师。请民道老师跟大家打个招呼吧。

民道：大家好，非常高兴又来到 Mint Ventures 跟大家探讨 STO 和证券代币化这个话题。

Coinbase 股票代币化的来龙去脉

Alex：STO 作为一个旧叙事的重新回温，主要其实是来自于上周 Coinbase 的 CEO，包括 CFO 的一个表态，他们说要重启 Coinbase 股票代币化的工作。相信您也关注到了这个新闻，根据您掌握的事件信息，能不能给我们梳理一下 Coinbase 股票代币化这个事情的来龙去脉，包括一些关键的细节。

民道：其实也不是今年才提出来 Coinbase 代币化的话题，我记得在 2020 年的时候就提到过，但是因为那整个监管环境对币圈非常恶劣，而且 Coinbase 后来被 SEC 起诉了，所以在 2020 年之后我记得是 Brian 提到这个概念，但是后来就一直没有往下实施。当时在 Coinbase 上市的时候，社区里面还是有争论，到底是要上市还是要发币，本来就是一个 Crypto 交易平台，是不是应该在链上直接发币，当时是有这些争议的。

这个话题被提起来是在今年 1 月份，Base 的负责人叫 Jesse，他当时提出来说考虑把 Coinbase 的代币在 Base 链上去做部署，然后在 2 月份的时候，SEC 放弃了对 Coinbase 的起诉，这个也是美国新的上台政府对 Crypto 的一个友好态度，我觉得是一个具体的体现。这个事情前后包括它的 CFO、CEO 都提到过，要把股票代币化放在 Base 上去发。

整个时间点来看，我觉得是非常硬核。川普上台之后，新的政府对 Crypto 的态度，包括 Crypto Summit，Coinbase 的 CEO 也参加了。所以我们可以看到其实整个监管环境发生变化的时候，对于美国最大的交易平台，我觉得采取这样的一个举动也是非常可以理解的，从时间点来讲是非常契合的。

股票代币化的价值主张

Alex：在您看来，STO 或者说是股票的代币化，如果我们说它是个产品的话，它的价值主张主要有哪些？在您看来是不是一个比较有机的价值主张？如果说大量的美股资产上链，它可能会与目前的 DeFi 产品有什么样的一些化学反应？

民道：对，其实股票的代币化这个话题也不是一个新鲜事，在过去的两个周期都提到过。最早我记得 17 年就有 STO 的东西在提，所以很早期的时候就有这个提法。这个周期重新被拿出来，我觉得有几方面的原因。一方面是我们可以看到，在币圈因为监管的原因停滞不前的时候，Crypto 在传统金融华尔街这个层面，银行间的系统的区块链应用上其实已经有很大的进展。

我觉得从传统金融角度，它也看到代币化本身对于传统金融机构的好处。比如说 JP Morgan 就把银行间的很多结算系统全通过代币化和 Token 化来处理。所以这个东西本质上是节省了银行非常多的结算时间。比如说哪怕是同一个银行，跨州的或者跨国家的结算可能都要几天或者一周。但是你用区块链马上能够去做结算。直接的好处是你的资金沉淀少了，资金成本极大降低，所以传统金融机构看得出它的优势在哪里。

然后我们看到整个股票的代币化，如果说从纯粹的资金渠道上讲，肯定是从单一的一个市场变成一个全球市场。这里面是有非许可和许可的两者交融。但其实有很多冲突的东西，因为传统的证券监管都是属地原则的，美国市场是有美国的一套法规，中国市场有中国的法规，每个地方都是属地原则的。但是接入到我们说的 crypto 公链市场的时候，这个属地原则到底怎么处理，这点是非常大的冲突。

这也是为什么说把股票代币化之后，某种程度上可以认为是柏林墙推倒了。自由世界的资金怎么去到一个属地原则监管的股票市场，这里面有很多冲突。但是对于做 STO 的公司，还有对于股票交易平台来讲，至少把这整个资金通道从一个区域市场变成一个全球市场，这是大部分做 STO 企业可能考虑的一个很重要的点。

我们说的 Coinbase 这个事情跟其他的一般的股票代币化还是有很大区别。因为 Coinbase 本身是一个交易平台。其实 Coinbase 的股票可以跟 Binance 的 BNB 做一个对比。BNB 实际上是一个非常好的代币的股票化，然后 Coinbase 是一个纯粹的交易平台的股票。但是我们可以看到 BNB 在使用价值上是远远比 Coinbase 要多。Coinbase 传统股票的角度就是一个股东权益，股东凭证。但是我们看到 BNB 在它的交易市场里面，可以抵扣手续费，还可以去领空投，有各种各样的功能。

所以我觉得 Coinbase 发股票最大的一个意义在于，不是说仅仅把一个股票代币化放在链上，而是把传统股票做一个赋能。我认为是一个扩权运动。就是说以前是一个股东凭证，现在我们举个简单的例子，如果 Coinbase 把你的股票代币化了，放到 Base 链上，然后 Base 将来假设可以用 Coinbase 的股票做质押，做节点的验证，或者用来做 gas 支付，这样股票就不再是纯粹的股东凭证，而是一个有使用功能的东西。

我们把 Coinbase 的案例再扩大到其他。比方说扩大到迪士尼、Netflix，迪士尼你持有它的股票代币，可以买门票有折扣。传统为什么做不到？因为在传统金融里面这样做太复杂了，没有代币化，要把这些系统全接通非常难。但是我们可以想象，如果迪士尼把它的股票代币化了，将来用户有它的股票，token 可以直接去买门票可以打折，甚至有一些 preference 的东西。

或者说 Netflix，它的 subscription 也可以基于你的股票 staking，或者说你 staking 多少股票，我可以给你免多少 subscription。比如把一个做煤矿的企业代币化，那确实看不到什么实用价值。但是 Coinbase、Netflix、迪士尼这种企业，本来在它的公司产品层面就跟用户有很多交互，它们的股票代币化我觉得有很大可能性是股票可以做很大的扩权，从一个纯粹的股东凭证变成使用凭证，变一个 utility 的东西。这个才是我认为 STO 跟币圈原生结合的很重要的点，而不是仅仅把它变成一个股票，然后放到链上。

这就回到前面说的，可能是为了扩大资金池的市场，从一个区域性的变成一个全球化的市场。但是我们现在知道，其实美国已经是占全球非常大的融资额的市场。链上再加上这么一个市场对它有多大意义呢？可能意义也不大。这就是为什么你看很多 STO 代币在链上交易，过去的几个周期其实没有什么交易量的原因，因为传统市场已经满足了大部分有资金需求的人投资的需求。

Alex：刚刚这个股票扩权的概念，我觉得角度很新颖，也很有道理。沿着这个话题我们去延展，刚刚您谈到了 JP Morgan 采用了区块链的结算系统之后，提升了资金的使用效率。我有一个技术上的问题，就是 JP Morgan 用的应该是类似于像联盟链这样的一套系统，具体是哪些技术设计可以去提升它的资金效率或者说是系统运转的效率？这个我一直还蛮好奇的。

民道：大家知道银行在科技界属于恐龙型的。银行传统的很多后台系统都是几十年前的技术。当然我觉得作为金融机构来讲，保持这种保守主义技术是有道理的。第一个它涉及的是钱，所以更老的、更久经考验的技术可能对银行系统在安全上更重要，远比提高资本效率重要。哪怕是同一家银行，不同系统之间的结算和清算其实都会涉及很多问题，跨国就更麻烦。比如说 JP Morgan，美国、英国，每个国家涉及的资金监管不一样，而且需要用 Swift 或其他外部结算系统去做，不仅仅是银行内部的。

一个银行在不同国家的分行之间结算，因为涉及不同的监管问题，也会存在结算时的时间迟延。比如说 JP Morgan，仅仅是一个银行间的结算，在扩大到联盟链的时候，国内像在珠三角大湾区，几年前已经有招行和几个那个区域的核心银行组建了供应链联盟，也是为了用区块链系统做结算。不同银行之间更复杂，每个银行的设计系统都不一样。

区块链的好处是用一个账本，这个账本在所有状态一致，不需要每个银行不同的后台系统去再做匹配。为什么金融类会看到这么好的应用？因为传统金融一看就知道区块链设计基本上可以完全取代现有银行基础设施。这也是为什么稳定币一出来，能这么快地获得应用。当然这是从野生生长开始，到最后银行和美国监管最紧盯的就是稳定币。传统金融一看就知道，它比传统银行系统之间的结算优势明显。

美股上链与 Defi 的互动

Alex：明白。如果说出现了大量的这种美股资产上链，跟我们现有的 DeFi 项目之间可能会产生一些什么样的互动？您看好这个吗，或者说您觉得对于行业的发展重要吗？

民道：我觉得对于 DeFi 的基础设施来讲，最关键的点其实是我们看到整个 crypto 里面做 DeFi 的这些，比如做 dex 的、做借贷、做稳定币的项目，它上游承载的资产在目前为止大部分还是属于币圈原生的资产，比如 ETH、BTC 这种类型，交易类的、Meme 类的资产也是在 crypto 里面属于 native 的。

所以对于整个 DeFi 基础设施来讲，无非是说有什么样的上层资产，我就支持什么样的资产。而对于下游的 DeFi 基础设施，这肯定是一个好处。比如说稳定币进来之后，我们看到的不仅仅是稳定币，其实 STO 现在最大规模的是国债的代币化。而且我们看到这个周期国债代币化的成绩非常明显，包括 Makerdao、Ondo 等等把它全部放到链上。

我们可以看到，国债代币化在 DeFi 里面给 Defi 协议带来了大量的所谓生息的资产，包括 Pendo、Uniswap 里面很多池子，现在都是生息资产的池子。在流动性这一块，RWA 类的稳定币和 RWA 资产实际上为整个 DeFi 提供了非常重要的流动性。所以我们可以想象，股票进一步代币化是一样的，好处在于现在整个 DeFi 的基础设施都是完善的，无论是 AMM 形式、Order book 形式，还是永续合约形式的都有，各种桥也都搭好了。经过 DeFi summer 到现在，基础设施基本上已经铺设好了，并且久经考验。

所有的桥和 DeFi 协议都经过不少黑客事件，所以现在整个 DeFi 的基础设施层已经在某种程度上固化下来。我说的固化是技术方面的固化。固化的好处是，安全性已经过考验。从 DeFi Summer 到现在大约有将近一两百亿美元的损失，是被 hack 的钱。所以这一块的 DeFi 基础设施已经处于 ready 的状态。

因此，像 STO、股票资产接入的话，其实不需要再重新 Build 这些资产。这是一个很关键的问题，因为分发的渠道和基础设施已经在这里，只需要新的资产进来。这和银行或传统机构不同，如果他们要推这些资产，就需要重新搭建公链和 DeFi 的体系，难度是非常大的。

所以我们现在看这个周期，整个 crypto 的叙事，比如比特币 ETF 和国债的代币化已经进入了传统金融视野。股票进来的话，最好的是基础设施可以直接接过来用。这样对 DeFi 来讲，有更多资产可以交易，更好的流动性，对于所有底层 DeFi 的协议肯定是个好处。

STO 是否符合美国国家利益

Alex：那么从一个更大的层面来看，像 STO 这个事情如果合规化并且推开，对于那些美国上市公司，就像您刚刚提到的一些案例，比如和消费者关系比较密切的迪士尼、奈飞等，他们可能通过股票的权益扩权，能够获得很多增量的好处。那么对于整体的美国上市公司来看，你觉得他们对 STO 这个概念的兴趣会不会很大？以及这个事情本身是否符合美国长期的国家利益？

民道：我觉得我们整体看的话，确实需要去看不同类型的公司，因为并不是每种公司都适合在链上发行，也未必都能引起大家的兴趣。比如说，早期很多无论是 DeFi 项目还是 CeFi 项目都发布过一些股票代币化的 token，当时他们选择的多是特斯拉这种科技类股票，因为他们知道这类股票的投资人与币圈投资人有重合度。你不会去选择煤矿或者工业股，因为这些与币圈没有重合度。所以我认为对于那些与币圈用户有重合度的，比如 AI 公司，这类公司在扩大资金池和受众方面绝对有好处。

从美国的角度来看，其实这个 alignment 与美国利益的契合现在非常明显。比如说美国监管目前最重要的就是稳定币法案，因为它在巩固美元霸权。对于 STO，美国作为全球最大的股票市场，代币化后，一方面是美国这些金融企业的成本会极大节省。比如各种股东投票和分红在传统金融中需要大量后台支持，成本是很大的。所以从成本角度来看，可以取代很多老旧的基础设施。

另外，把美股当成像美元稳定币一样，其实也是在全球范围内扩展美股的影响力。从这一点来看，完全符合美国的利益。当然，这不一定能符合美国一些金融企业的利益，比如说稳定币可能会干掉很多传统银行的业务。美股代币化后，现在冲在最前面的一些企业可能不一定是传统企业，传统的做 brokerage 的可能会被淘汰，因为链上很多中间环节是不需要的，接入 DeFi 后可以直接进行操作。

所以，这可能会对美国股票市场的结构产生非常大的改变。这就是为什么这个事情本身推进起来并不简单，因为它会影响到现有利益链中的许多不同玩家。

Alex：这边涉及到我之前想到的一个问题，刚才您提到的稳定币对美国的影响，美元的范围和应用场景其实得到了很大的支持。但是似乎欧洲或其他国家对推行稳定币并不积极。比如说，对于推欧元稳定币、日元稳定币似乎一直没有非常积极的行动。像人民币也一直在做出海，想有更多的结算场景，但是没有去推人民币稳定币。他们难道意识不到这一点吗？为什么在这方面没有像美元这么积极呢？

民道：我觉得美元的稳定币，说实在话，如果不是因为川普上台的话，我对这个事情没那么乐观。而且你会发现，川普上台后，美国不是想推国家的美元代币，川普还出台了一个行政命令禁止美国发行所谓的美元代币。现在美国推的实际上都是私人部门的代币，比如说银行将来可以发，交易平台可以发，但美国联邦政府是不允许发的。当然这里面有对政府权力过大的顾虑。

但是我们看到，欧盟应该在今年也会推出他们的稳定币。欧盟稳定币其实跟美元稳定币不是一回事。美元现在推的主要稳定币都是私营部门的，是企业、银行、交易平台这类型的，而不是国家部门的。而欧盟应该是从政府层面推出稳定币。欧盟推和美国推的比较大的区别在于，欧元、美元和日元这些都是可自由兑换的。

所以从这个角度讲，对他们来说，推行可自由兑换的稳定币有明显的好处。但中国就比较特殊，因为中国不是可自由兑换的。所以会遇到矛盾的点，做一个可自由流动、非许可的稳定币出来，像 USDT 这种很大程度上是非许可的，但是它会跟货币的管制严重冲突。这也是为什么中国推这个东西比较尴尬。如果推出来的稳定币有各种各样的限制，回到法币世界的限制，那它可能就没有太多应用的可能性。在国内的数字人民币，实际上与现在的钱包没有太大区别，所以应用上走得很慢。

这与国家本身的货币制度有很大关系。对于欧盟和美国这样自由流通的货币，关键是怎么推的问题。是像美国那样，主要由私营部门去推，政府不插手；还是像欧盟那样，欧盟作为主体直接发行数字欧元。但是对于中国和其他货币管制国家，这会和外汇管制及货币管理目标产生非常大的冲突，而且这种冲突不容易解决。如果发一个数字的国家货币带有严格的 KYC 和流转限制，可以被查帐号，那没人会选择这种方式，那与传统支付没有区别，所以目标之间存在很大冲突。

股票代币化的阻碍因素

Alex：明白，确实现在国内的数字人民币推出来之后，用的人不多，推的速度比较慢。那么还是回到 STO 这个话题。其实在 Coinbase 提出要重启代币化的计划之后，有一个瑞士的 RWA 服务商 Backed 很抢先地在 Base 上发行了它自己发的 Coin 的代币化版本。

但近期数据显示交易量也不多，而且还有很严重的脱钩问题。正如您所说，不是所有的股票都适合代币化。除了股票公司的类型之外，还有哪些主要因素妨碍这类股票代币化的产品呢？

民道：我觉得还是有挺多因素的。做一个股票其实跟做其他代币或者说稳定币是一样的，首先发行商很重要，比如说如果 Coinbase 的股票代币不是由 Backed finance 发的，而是由 JP Morgan、Bank of America 发的，那可能就不一样了。

因为我觉得发行商会遇到一个最大的问题，就是我买你这个币，最后我兑现的时候到底后面是谁，能不能兑现？发这种代币，其实像过去 FTX 也发过 Tesla 代币，他们用过一个德国的券商。第三方机构对发行方有没有足够的承诺去兑现底层代币这是很重要的问题。还有脱锚的问题，如果理论上如果有足够多的做市商支撑，允许做市商去兑换底层代币的话，严重脱锚是不大可能发生的。就像稳定币为什么能维持一美元，因为有大量的铸币商和做市商有通道到 Coinbase 和 Tether 去把它赎回到一美元。脱锚的原因可能是做市商不够多，流动性不强或者赎回通道不通畅，无法及时在短时间内赎回底层股票并卖掉。

如果 Coinbase 自己提出把它的 token 代币化，可信度会更强。刚讲到股票代币的扩权化，这个事情只能 Coinbase 做，其他人做不了。比如允许 Coin 这个币在 Base 链上做 staking 或者 gas，这不是 Backed finance 能处理的。这一点肯定在代币扩权这块要做出新的尝试。

在 crypto 里面，很多玩家本来就可以通过境外账户买美股，这不是门槛很高的事。因此纯粹想吸引币圈用户去买，难度较大。这也是为什么过去这么多年不同代币尝试，包括我们自己做过的合成类的股票代币，需求都不大。原因就是如果仅仅作为一个资金池让币圈用户买美股，需求就不会如想象中那么大。

Alex：明白，那么假设 Coinbase 最后官方推出了 STO 这样的产品，这个产品的结构中需要哪些机构参与呢？除了 Coinbase 本身。

民道：我觉得第一个需要有做市商的团队，但不一定需要 Coinbase 指定的做市商，只要 Coinbase 在股票和代币兑换层面提供了一个很好的通道，自然有做市商愿意提供流动性。就像稳定币的铸币和赎回通道一样，这必须要有的。

除了这个之外，还有流动性深度的问题。像 Backed finance 是在 aerodrome 上做的这种池子，可能定价不如 order book 高效，除非池子深度非常深。因此，需要不同的 dex 支持，需要官方提供流动性支持。单纯靠第三方去做难度是比较大的。

我觉得对于 Coinbase，应该要把它和 Base 链做一定关联。大部分人去 Base 玩是希望将来能有 token 的 upside。如果能绑在一起，Coinbase 会成为唯一一个既有上市公司又有币圈优势的交易平台代币，这将会是一个很有趣的玩法，但这需要 Coinbase 做其他设计，而不仅仅是简单地把股票放上来。

Alex：假设他自己的股票发行成功，你觉得他能否吸引到其他美国上市公司，比如 Strategy 或特斯拉，在 Base 上发行他们官方授权的 STO，这个可能性大不大呢？

民道：理论上，发行股票并不需要这些公司的同意。因为这个结构其实和稳定币有点类似，就像你发行一个美元稳定币，不需要美联储同意，只要银行有美元存款，就可以发一个凭证出来。

所以理论上，只要符合美国的法规要求，这些所谓的代币发行并不需要股票公司本身的授权同意。但产品设计可能会有所不同，是看你的产品只能让 KYC 的用户购买，还是说完全份额化，能让所有其他人都买。像 Coinbase 的代币，应该没有什么 KYC 的要求，应该可以在链上直接买。如果在非许可层面能够做到完全不需要 KYC 的用户购买的话，肯定会吸引很多公司，因为会创造一个新的流动性池。

但这里面也是要看监管的问题，我自己感觉这个事情是还没有明确的。像之前有发 T-bill 代币的，在 Curve 上建了池子，但是只允许白名单用户购买，因为它完全是 Security Token。所以我的理解，像股票这种代币，在链上，它本身是 Security Token，不应该允许很多人购买。所以这里面在落地的时候会有很多具体的问题。如果只允许 KYC 用户购买，受众会受限，可能会和那些走传统渠道的像富图这些去竞争客流，那这就变成存量竞争，而非增量市场。这是目前股票代币在 go to market 这块需要面对的问题。

Alex：像贝莱德发行的 Buidl 代币，他们的购买权限是怎样设计的？

民道：也是要经过 KYC 的。Buidl 的分发策略不是针对散户的，而是做 Defi 协议的，可以有一个账号是 KYC 过的。购买后，可以传递给用户。Buidl 本身是公司或者说机构的市场，针对的是一个 business，比如无论你是做 Defi 协议还是做其他链上的金融产品，我只对你这种 KYC 的用户做分发，至于你合成之后再怎么分发给其他散户，那是其他人的问题。其实我觉得它有点像现在稳定币的铸币模式，是针对铸币商，分发有层级，而非直接面对散户。这个模式相对比较合理。

STO 再热的因素和市场表现预期

Alex：明白，刚刚我们聊到 STO 的概念，其实在 2017 年就有项目，比如 Polymath 尝试推动但没有推动起来。现在有许多项目方和产业方重新关注这个赛道，除去我们提到的川普上台后的监管政策的转向，是否还有其他需求或新因素让这一领域在最近重新获得关注？以及您是否看好它在未来一到三年内的市场表现？

民道：其实股票类的代币要比 17 年都更早，17、18 年那时候，包括上个 Defi 周期，比如 Synthetix 的合成资产，Luna 的项目 Mirror 也搞过，我们也搞过，发了四五个代币，最后发现交易量都不行。我们当时分析认为，可能是合成资产模式问题，比如 Synthetix 是超抵押率非常高，资本效率低。后来 FTX 也搞了特斯拉一些股票，交易量也都一般。我觉得最核心的问题在于，比如说 Defi Summer 2022 年之前，我们看 Crypto 市场结构都是一批什么样的玩家在玩，大部分人都有一个口号叫「long crypto, short the world」。

我觉得很多人进入 Crypto 是因为这是一个非对称性回报特别明显的行业，早期的时候特别明显，整个回报的 upside 特别高。所以进来这个市场的人都看不起传统市场的人，看不起房产、大宗商品、股票。在这个群里卖股票是什么概念呢，就像去南极卖冰。不是说对于股票的需求少，而是说这个受众就不对。

但是今年出现几个重要的转折点，一个是去年比特币 ETF 上了以后，以太坊 ETF 上了以后，传统金融的资金大量进入 Crypto 来做配置。另外其实在链上，我们看现在两个大的稳定币，大概 2300、2400 亿美元的铸币量了，这个资金真的留在 Defi 里玩的也就几百亿美元，大部分没有在 Defi 玩。大部分这里面的人是我们周围的朋友，很多人根本对币一点概念都没有，就纯把稳定币当美元来持有。所以我说这个市场结构其实现在发生很大变化，以前大部分都是 crypto native 的人，现在有很大部分的人来币圈就是持有稳定币的。

但这些人可能是传统金融转换过来的，对于股票类的需求是绝对有的。传统开户通道很通畅，但是我觉得如果你真的在链上有一个美股的交易市场，非常方便让大家用稳定币来买的话，这个需求是很容易取代传统的像盈透的那一套做法的，那个从人民币到美元，然后美元再到交易平台，还有银行开户很多问题，我们现实中都遇到过那些问题。

如果在链上有这样的美股交易市场，我觉得还是有需求的，而且为什么大家感觉这个需求是在将来的三五年就有，我觉得最大的一个原因是市场结构变化了，跟五六年前的市场结构不一样，那个时候是完全原生的 crypto 的这些人，现在有越来越多的非 crypto 的用户。他甚至也不 care meme、btc 或 eth，就是把稳定币当美元。如果你给他一个传统资产，这帮人又是在传统买股票都非常熟的话，这个配置需求还是有的。而且确实在链上会比在交易平台里面方便很多。

现在唯一的点是说整个美股的基础设施没那么完善，比如说我们就没有那么多代币选择，滑点这么高。所以我觉得整个美股代币化可能还像是 Defi 在 17、18 年那个阶段，还没有到 Defi Summer 那时候。我其实对这个还是比较乐观，我觉得三五年的时间应该是会有一个相对有一定体量的市场出来。但是前提是这个资产能发出来，现在问题就是说美股这个资产是不是真能合规地发，大家还都在尝试。像 Coinbase 都还在尝试，所以我觉得只要有一个合规的框架能够在链上发的话，这个市场是能够起得来的。

STO 浪潮的受益方

Alex：那么长线来看，假设这个市场可以起得来，也有合规的一个框架允许他们去发。以这个作为前提，您觉得哪些赛道的项目或者公司能够从 STO 的浪潮当中获益？是 DeFi，还是 Layer1、Layer2，还是一些具体的 RWA 项目？

民道：我觉得最好的参照就是看稳定币，因为稳定币本质上也是 RWA 最大的 asset class，把美元凭证代币化了。在这个赛道，最大受益者一定是资产发行方。我说的资产发行方，不是指像特斯拉、迪士尼这种公司，而是把他们的股票代币真的发行出来的这一方。因为无论是股票还是稳定币，最主要的事情就是流动性的网络效应，让流动性达到马太效应就很难被取代。这点我觉得非常关键。

所以，如果有人真的能把 QQQ、纳斯达克指数这些交易量最大的指数代币化放到链上，而且代币本身形成流动性的网络效应，就像 USDT 那样，最后变得不得不用。在这种情况下，他们肯定是最大的受益者。因为在底层，稳定币的下面，股票代币化有很多可以做的事情，比如把底层代币再做融资融券，还可以收发行方的一些费用。这其中有很多商业模式能够建立，但我觉得最大的受益者应该就是那些发行方，尤其是能迅速形成规模化的。

我们可以看到，无论是 ETF 还是一些货币基金，市场份额通常是首家发行的会占比较大。比如比特币的 ETF，你看现在市场份额占比大的，再过三五年还是他们。蛋糕不断扩大，比例不会变，可能会更高。网络效应非常明显。因为股票代币化发在链上之后，会有很多企业再次合成，就跟 DeFi 一样。就跟 USDT、USDC，有大量 Defi 产品在上面合成。这样就形成非常巩固的护城河。因此我觉得应该是代币的发行方获益最大。

Alex：假设这些发行方有很多资产发行，他们可能会优先考虑选择哪条链？是像以太坊这种信用良好的，有所谓正统性的，还是像 Solana 或者 Base 这种性能更强的链？

民道：我觉得 Playbook 已经有了，就是学 USDT，不管什么链都发。这是最典型的例子。USDT 的故事特别有趣，因为它最早是 Bitfinex 发的，但是交易平台发稳定币让其他交易平台接受是特别难的。这也是为什么在 DeFi Summer 后，Binance、OKX、火币都发了自己的稳定币，但互相不认。然而 USDT 刚好在市场没有其他替代品时就存在了，所以其他方全接受了，变成网络效应起来了。

股票代币化是一样的，我觉得哪个链有需求就在哪发，就像 USDT 早期一样，只要有需求就去发，公司统一调配库存。我不认为任何链在 RWA 资产层面有独特的优势，像以太坊 USDT 发得多是因为需求大，仅此而已，不是因为以太坊在应用层面有什么特别优势。对于稳定币发行方，市场够大，DeFi 的协议够大，它能够容纳更多的资金，这一点上我觉得是资产发行方可能需要考虑的问题。这个市场够大，你发就好了。

如何看待加密行业当前的政策环境

Alex：明白，前面我们大部分的篇幅在聊 STO，我们也提到背后有一个大的政策转向是合规化的可能性越来越大这么一个背景。其实我们上一次节目谈到加密政策，已经过去了差不多三个月。在这期间发生了很多事情，比如川普发币，川普家族启动 World Liberty 项目去购买各种加密资产，还有川普签署了所谓的 BTC 战略储备行政令。一些不好的消息也传来，很多州的比特币储备方案都闯关失败了，大约四五个州都没能立法成功。

有声音认为川普上任前承诺的大部分加密行业政策已兑现，后续利好可能不多。您怎么看待目前这个时点加密行业的政策环境？未来是否还有关键事件值得期待或密切关注？

民道：我对这个事情的感受比较混杂。确实从政策面来看，有很多利好因素浮现，包括利好的程度和执行速度都远超出我的预期。在政策层面上，比特币被视为美国的储备资产。我们知道美国的储备可以分为几类，一种是具有实用价值的大宗商品，还有金融类的像黄金。因此，将其提升到这样的级别，无论从执行速度还是定义的高度来看，我觉得都达到了一个很高的水平。而且很多其他资产也被纳入到所谓的 stockpile 中。

所以，政策面上确实有许多利好。但是另外不太好的地方在于像一些操作手法。比如，如果没有川普发币，没有 World Liberty Finance 做的那些事，我可能总体会更加正面。由于川普发币，包括 MELANIA 那个币，背后似乎是 Meme 阴谋集团在操作。World Liberty Finance 最近在币圈中寻找合作，我了解到大的项目方都被联系进行换币交易，就是你买他的币，他买你的币。

另外还在讨论要不要投交易平台。这一系列事件关联起来，让我感觉不太好。因为 Crypto 本身一直以来都是一个反脆弱的，是对政府或政权不屑的。Crypto 的崛起并非依靠任何政权扶持，这种野生生长就是其反脆弱性的核心。但是现在看起来，这一切被川普家族绑架了。想象一下 4 年后怎么办？而且川普有些公器私用，跟他的家族绑太深了。如果民主党再上台，复仇会来得特别激烈。特别要注意，川普的大部分举措都是通过 EO（行政指令）实现的，新的政府上台后都可以一纸废除。就像川普曾废除拜登时代的 100 多个 EO 一样。

因此，未来 4 年的关键是看有多少 EO 类的政策能正式嵌入美国的立法框架。如果这些政策最终能够成为法律，经过国会和州议会批准，形成法律框架，那就不用担心被轻易废除。要看将来 4 年这些东西有多少能够固化。当这些措施与川普的个人利益绑得太深，一旦民主党上台，Crypto 可能会成为非常负面的东西被压制，这是我非常担心的点。

而且你想一下，所有这些东西看起来，谋私利和公权之间的界限非常模糊。如果你是个民主党，要攻击他就以他所有的交易为攻击点，这再方便不过了。他发币，又搞 DeFi，又进行这些后续交易，这些都特别容易被攻击。在这种情况下，民主党上台，Crypto 可能会成为攻击川普或他的家族的重要武器。这样一来，还会有正面的立法吗？这就很难了。

所以，我觉得市场也看出来了，政策层面确实很好，但这些都是浮在表面的，有多少能最终落到法律层面，固化为制度的一部分呢？这些与他的家族捆绑太深，已变成一种私器。比如，当时 Crypto Summit 传言可以花 100 万美元买门票，这不光在美国，放在发展中国家也是 ridiculous 的。你发现最近币圈很多 OG 也不发声了，就不想表达这种事情到底是好还是坏，真的说不清楚，要看最后有多少能落到法律层面。

当然也有一些在币圈的人认为说我就迎合川普和他家族的需求，该干嘛就干嘛，但是你三五年后再看呢？现在已经开始有攻击出来，美国的民主党已经开始调查川普发币的事情，所以我觉得是一个很复杂的情绪。

Alex：可能大家原来觉得川普推动这件事是一个大的利好，是一个政策层面的大利好。可是，当他开始发币，还提出把 ada、SOL，包括 xrp 纳入和比特币一样的国家储备时，这件事的严肃性就完全消解掉了。

民道：对，完全消解了。我们一开始认为它是真正在国策层面，把美国变成所谓的 Capital of Crypto 的一部分。然而突然间发现所有的操作都属于私器，变成了谋私利，这就变味了。

我觉得市场最大的一个转折点就是川普和 Melania 发币之后，还包括后续的 Libra 发币，以及这个事件暴露出的所谓的阴谋集团操纵。你看整个市场开始往下走，那是一个转折点。大家开始对这件事产生了困惑，就它到底是被当作私器在用，还是变成一个真正的政策实打实落下去。市场的共识显然存在分歧。

Alex：对，很多人曾期待联邦层面的比特币储备法案，但是在 1 月份发生那么多混乱后，2 月份大部分州的储备法案很难通过。

民道：川普发的 meme token，包括 World Liberty Finance，最近还传说收购交易平台的代币。这些私人交易与公权力的冲突导致法案推行时出现了很多反对声音。这到底是给国家还是给个人服务？

还有一个对照的案例就是特斯拉。特斯拉的股票从高点跌了大概 50%，因为大家认为特斯拉与马斯克绑得太紧。特斯拉的波动性就是川普政策的波动性，特斯拉的股东肯定也是不愿意的。像有些人不满意川普在乌克兰的政策，就不愿意买特斯拉的股票。我觉得与政治人物过度挂钩是不好的，这也是很多人现在有负面情绪的原因，就是跟川普家捆绑太紧了。

Alex：尤其是川普已经第二届，不会再干了，他最多也就再三年多。

民道：之后哪怕共和党其他人上台，也不一定像他这样推行这些政策。说实在的，哪怕是我在 Crypto 那么多年，我都很难辨别这些措施是为了私利还是公利，我觉得不像完全是公利。

Alex：好的，今天我们聊了 STO 以及很多政策相关的话题。感谢民道老师的参与，希望下次还能邀请到您。谢谢。

民道：没问题，谢谢。

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