美国财政赤字趋势与现状

过去20年间赤字激增的主要原因

2008年全球金融危机期间，联邦政府实施了大规模的财政刺激计划，以提振经济。通过《问题资产救助计划》等计划救助金融机构，防止金融系统崩溃。与此同时，金融危机导致严重的经济衰退，失业救济和其他社会保障支出自动增加，以支持受影响的人群。企业和个人收入大幅下降，导致税收减少。因此，2008年金融危机后美国的财政赤字开始快速增长。2019年Covid-19期间，政府实施了多项紧急救助措施，直接向个人和企业提供资金支持。加大了财政支出：大规模失业导致失业救济支出大幅增加；政府增加了对公共卫生和医疗系统的支出，以应对疫情。同时，为控制疫情，许多经济活动被迫停摆，导致企业和个人收入大幅下降，税收减少。这导致了财政赤字急剧攀升。而2023年以来，后疫情时代全球供应链重构，导致美国国内大通胀，迫使美联储暴力加息，导致财政支出中必须支出项的利息项攀升，使得缩减财政赤字变得更加困难。截至2025年3月23日，美国政府债务总额已超36.6万亿美元。根据美国国会预算办公室（CBO）在2025年1月预测，2025财年（2024年10月1日至2025年9月30日）的美国联邦预算赤字将达到1.865万亿美元，占GDP的6.2%（即美国政府的赤字率）。但这个数字是基于2025财年的全年预测，而非某一具体时点的实际值。2025财年前5个月（2024年10月至2025年2月）的联邦财政赤字已超过1万亿美元，具体为1.147万亿美元。

从支出分布来看，当前财政总支出6030亿美元，其中必须保障支出4910亿，占总支出的约81.4%。剩余的只有约18.6%的支出是具有自主选择权的可自由支配支出。 补充说明：必须保障的支出包括社会保障、医疗保险、净利息、收入保障和退伍军人福利等，削减这些支出会对社会稳定和公民福祉产生重大影响。有自主选择权的支出包括国防、教育、交通、科研和环保等，具有一定的自主选择权，政府可以根据经济状况和政策优先级进行调整，以实现资源的优化配置和长期发展目标。 这意味着大部分政府支出是用于法律或长期承诺规定的项目，难以轻易削减或调整。因此，财政支出削减存在一定的上限。根据中金公司的预测，美国财政赤字缩减的上限是3万亿。3月14日，参议院为避免政府停摆，通过了全年临时拨款法案，至此，美国已实质达成2025财年的预算，赤字总规模约为1.9万亿美元，赤字率已经达到6.4%。因此，通过行政或立法手段削减赤字也存在挑战。那么，特朗普政府将如何应对当下的财政赤字危机呢？

加关税帮助财政开源？

特朗普在1.0时代，以“美国优先”为政策核心，频繁使用关税来应对贸易不平衡和保护国内产业。如今，在特朗普2.0时代继续使用关税作为执政政策的重要抓手，并宣称关税将改善财政赤字——简单的逻辑就是关税能够增加政府税收收入，即为“开源”手段之一。但加关税是否能够改善财政赤字，效果取决于多种因素，包括关税的设计、实施方式、经济环境以及其他财政政策的配合。关税本质上是一种税收，征收关税会直接增加政府的财政收入。例如，特朗普1.0时代，美国对进口商品加征关税后，海关税收确实有所增长。根据美国海关和边境保护局数据，2018-2019财年，关税收入显著上升，部分抵消了财政压力。但与此同时造成的结果是通胀短暂攀升。因为进口商品的需求坚挺且缺乏国内产品的可替代品，同时关税引发贸易伙伴的反制措施，这一结果只会推高物价，导致通货膨胀。此时，关税收入增加有限，却可能引发消费者负担加重或经济下滑。当下，日本、加拿大、墨西哥、欧盟等国面对特朗普的关税威胁，已经开始各自或者联合采取反制举措，而3月28日最新的通胀和消费数据也显示通胀压力居高不下，消费并未降温，一时间关于“滞胀”的论调又被重新提及。且加关税在改善财政赤字的实际效果方面也并不如意。在特朗普1.0时期，中国对美国农产品（如大豆）加征报复性关税，导致美国出口受损，农民收入下降，政府不得不增加补贴（如农业援助计划），这反而加剧了财政支出。2019年，美国为此拨款数十亿美元，抵消了部分关税收入的正面效应。理论上，关税提高进口商品成本，可能鼓励消费者和企业转向购买国内产品，刺激本土产业增长。这也是特朗普期望通过关税实现制造业回流的出发点。如果实现，将有利于就业增加和经济活动提升，税收基础（如所得税、销售税）可能扩大，从而也能间接改善财政状况。但实际情况往往是相反的。关税可能扰乱供应链，提高生产成本，导致企业利润下降和投资减少。如果经济增长放缓，政府的所得税和企业税收入会减少，赤字反而可能扩大。与此同时，财政赤字主要由政府支出和税收总额决定，而关税收入通常只占联邦收入的一小部分。以美国为例，2023财年关税收入约占联邦总收入的2%左右，远低于所得税和工资税。因此，即便通过加关税增加税收，也很难抵消大规模支出（如社会保障、国债利息、国防或减税政策）带来的赤字压力。加关税的实际直接目的——减少贸易赤字因此，加关税能否“开源”这个问题没有简单的“是”或“不是”答案。如果说减少财政赤字是特朗普的最终目标，那么加关税的直接真实目的其实是减少贸易赤字。特朗普一直强调美国的经常账户逆差是美国经济增长的障碍，认为“贸易逆差严重伤害美国经济”，当然，这也在一定程度上影响了财政“开源”的税收，因此应该想尽办法去改善贸易赤字。

那么，特朗普想要通过加关税来改善美国的贸易逆差，到底能不能实现，我们要知道 美国持续贸易逆差的原因是什么？这里不得不先理解一个知识点： 国际收支账户（Balance of Payments）。为了便于大家理解，可以把它想象成一个国家的“国际钱包账本”，记录了这个国家跟其他国家之间所有的钱和货物流动。简单来说，它就像是你个人的收支记录，只不过放大到了国家层面，而且包括的东西更多。国际收支平衡表由两个主要部分构成，一是由货物贸易与服务贸易构成的 经常账户，二是反映资本国际流动的资本与 金融账户。

我们所说的贸易逆差，是国际收支账户中的经常账户的主要成分，这是国家日常“生活费”的账本，记录买卖东西和服务的钱。如果这个账本老是花的多赚的少（逆差），国家就得想想办法补窟窿（减少贸易逆差）。资本账户通常变化不大，这部分像是“搬家时打包的行李”或者“卖家产”的记录。更重要的是金融账户。这像是一个国家的“理财账户”，记录国内外投资者储蓄、买卖股票、放贷款或者借钱的动向。如果外国人在你这投的多，你就赚了外援；反过来，你投出去多，就是给别人送钱。国际收支账户就是把这些流水攒起来，看看钱从哪来、到哪去，最后收支能不能打平。如果不平，可能得借钱、卖资产，或者动用“老本”（外汇储备）。维持国际收支平衡，靠赚、靠借还是靠卖？不同的解决办法结局天差地别。 （我们接下来会分析美国是否会发生货币-债务危机，也和这一概念息息相关。）理解了国际收支账户以后，我们来分析一下美国贸易逆差的原因。根据经济学的原理，任何影响国内生产、储蓄和投资关系的政策，都会映射到国际收支账户——任何扩大投资和储蓄剪刀差的政策，都会加剧经常账户和金融账户的失衡。这一概念比较学术，感兴趣其原理的可以去研究一下国民收支恒等式（如下）。

简单的结论就是，美国国内的国民储蓄率长期低于美国国内投资率，国内储蓄不能满足国内投资的需求, 只能依靠海外输入的资金来支撑国内投资需求，所以，从经济学原理角度去理解， 储蓄率过低、投资率过高是美国国际收支账户失衡（贸易逆差过大）的原因。但为什么美国的储蓄率低、投资率高呢？内部原因与美国 消费大国的本质和过热的经济发展相关，其稳定的政治环境和全球顶尖人才与资金聚集，加之以科技股为龙头的股市吸引着全球的投资目光。另一个内部的原因则是联邦政府的 高财政赤字——私营部门投资不足就由政府带头加杠杆。根据国民收支恒等式与国民收入公式的整理变形可以知道，国内储蓄低、投资高、贸易逆差的对立面就是高财政赤字。财政赤字与经常账户赤字通常是共生的，且财政赤字是因，经常账户赤字是果（经验数据表明，财政赤字率每提高1个百分点，经常账户逆差占GDP的比重会提高0.3-0.5个百分点）。而美国政府的杠杆率自2008年以来快速攀升，疫情后达到135%以上。所以，财政部长贝森特多次表示，要降低政府的杠杆率，鼓励私营部门增加杠杆率（扩大投资生产，并辅以弱美元促进出口），以配合减少财政赤字和贸易赤字。

因此， 理论上讲，想要降低美国的贸易逆差，就要降低美国居民的消费热度并提升储蓄率、降低投资热度和政府杠杆率，也就是要减少财政赤字。 但这一结论并未考虑美元汇率的动态变化对于国际收支账户的影响。尤其是考虑美元的特殊地位。因为美国投资率高的另一个原因是美元世界货币的特殊地位带来的。我们都知道美元在与黄金脱钩以后陷入到 特里芬悖论的漩涡——美元作为重要国际货币体系主导货币，需要从世界其他地区购买更多的产品，以保证美元可以持续性流入其他国家，造成了美国长期保持逆差；但同时需要维护美国国力和美元信誉，因为若美元失去了吸引力，则美元的地位不保。这可以说是 美国长期逆差的根本原因。特朗普把美国的经常账户逆差描述为“美国吃亏了”。但实际上美国的经常账户常年逆差对应的是金融账户的常年顺差—— 大量美元因贸易逆差离开美国，随后通过资本账户回流，外国投资者用这些美元购买美国国债等资产。这为美国政府提供了低成本的资金来源，等于以便宜的方式筹钱，用来提升福利和修缮基础设施。因此， 美国的贸易逆差表现背后是国际收支账户的失衡， 而非“吃亏”，相反，这是美债市场需求的基础——海外出口国手中大量美元外汇继续投资于美国国债，继续增强美元的需求。因此，即使美国政府靠着“借债”，维持着国际收支平衡，即使一直逆差也没有导致货币危机，经济发展也没有受到影响。

因此，我们的结论是， 只要美元仍旧是世界货币，只要美国消费者需求仍旧旺盛，美国的贸易逆差问题就无法解决，且经济增速越高，贸易赤字越高。同时，加关税在国内需求坚挺、消费结构不变、贸易伙伴联合反制的情况下，不仅不一定能改善贸易赤字，还存在推高进口商品价格带来通胀的可能性

关税战与美元强弱特朗普加关税的同时提出“弱美元”的口号，因为 弱美元有可能会导致资金流出金融账户、改善经常账户（减少贸易逆差）。如果一个国家经常出现贸易逆差现象，国民收入便会流出国外，使国家经济表现转弱。政府若要改善这种状况，就必须要把国家的货币贬值，因为币值下降，即变相把出口商品价格降低，提高出口产品的竞争能力，增加净出口。因此，外汇干预手段是维持国际收支平衡的重要方式， 弱美元对于改善贸易逆差是有帮助的。尽管特朗普以“弱美元”为目标，但实际上如果没有外汇干预手段或政治交易，关税政策反而有可能将美元推高。美元强弱的逻辑有两层：

• 经济基本面与利差逻辑：当美国内需较旺、美联储倾向于收紧货币政策时，美元均趋于升值；
• 安全资产需求和避险逻辑：当全球金融市场动荡、政治或政策不确定性提高时，全球资金趋向美元避险。

对应到本轮关税战周期：巨额贸易逆差显示出美国经济和美元的强劲，因而进口显著大于出口，且金融账户持续流入表明全球对于美元等美国金融资产保持巨大需求；同时，关税不确定性刺激了全球资金避险需求；再次，很多国家采取降息的政策对冲外需收缩，尽管美元处于降息周期，但名义利率依然高高在上，美元利差被动扩大，比如本轮全球降息周期中仅日本加息。因此，任何以改善贸易收支为目标的政策，如果同步导致美元升值，皆难以如愿，强美元已经成为贸易平衡的一大阻力。有人可能会说，美元指数在特朗普就职以来是一路走低的呀（1月份109到如今103）。

对于特朗普“弱美元”口号的理解我们已经在多个场合解释过，它并不是单指“弱美元指数”，而是美元实际有效汇率。美元的有效汇率（Effective Exchange Rate，简称EER），和美元指数类似，简单来说，是衡量美元对一篮子主要贸易伙伴货币的整体强弱的一个指标。它综合考虑美国主要贸易国的货币（比如欧元、日元、人民币、加元、墨西哥比索、英镑等）后，算出的一个“加权平均汇率”。

而美元指数主要包括欧元、日元、英镑、加币、瑞典克朗和瑞士法郎。尽管二者在长期走势上趋同，但其中的成分却有很大的区别，因此， 在操作“弱美元汇率”的过程中存在很大区别。

与美元指数大幅走低不同（本轮美元指数走低的更重要原因是美元指数里一篮子货币中的其他国家货币表现相对更弱，仅日本在加息周期），美元实际有效汇率依旧处于114高位。其中的原因就是关税不确定性带来的提前进口需求加大了贸易逆差。

强制“弱美元”——广场协议2.0？因此， “弱美元”不是指削弱美元的实力，恰恰相反，是通过对美顺差国“弱美元汇率”维持和扩大美国商品在全球的竞争力，实现真正意义的“强美国”，继续保持贸易逆差和金融账户顺差，且保证经济健康发展。同时，“弱美元”也并不是单指降低美元指数，而是降低美元实际有效汇率，提升美元在国际上的“综合购买力”或“平均身价”。所以，至此我们可以推断出关税政策的最终意图—— 逼迫对美核心贸易顺差国的货币汇率贬值。

那么历史上，美国是如何打破强美元的桎梏的？最知名的操作就是广场协议。我们回忆一下这段历史。1980年代初，当时欧洲陷入债务危机，日本刚经历石油危机，而美国通过减税刺激经济，成为全球唯一增长强劲的主要经济体，吸引国际资本买入美元。为对抗1970年代的高通胀，美联储主席沃尔克将联邦基金利率从1979年的11%一路猛加到1981年的20%，这导致全球资金疯狂涌入美元资产吃利息。1970年代石油危机后，中东国家赚取的巨额石油收入（石油美元）大量存入美国银行或购买美国国债，又推高美元需求。当时全球地缘政治动荡（如苏联入侵阿富汗、两伊战争爆发），美元作为"避险货币"获得追捧。里根政府同时推行"减税+扩军+加息"政策：减税刺激经济，军备竞赛提振信心，高利率吸引外资——形成美元升值的完美风暴。这种暴涨严重打击美国制造业，1984年美国贸易逆差突破1000亿美元，1980-1985年间，美元指数大幅飙升50%。于是，1985年，美国联合日本、英国、西德和法国这五个经济强国（简称G5）一起签了个《广场协议》，主要目的是联手让美元贬值，解决当时美元太贵、各国贸易不平衡的问题。后来到了1987年2月，美元确实跌了不少，于是七个发达国家（G7）又签了《卢浮宫协议》，这次是为了防止美元继续大跌，保持汇率稳定。这两个协议一个让美元降，一个稳住美元，效果不太一样。其中《广场协议》因为效果明显，被普遍认为是国际合作的成功例子。

当下特朗普政府的执政风格与历史竟有一些相似——特朗普与财长贝森特的组合，与20世纪80年代罗纳德·里根总统与唐纳德·里根财长搭档类似：罗纳德·里根（任期1981-1989）与特朗普都是“跨界”从政的电视明星，甚至“让美国再次伟大”（MAGA）的口号也是里根正式提出来的，特朗普直接继承了这一口号。两者的经济政策同样以供给学派理论（均支持大规模减税，认为“减税刺激投资可带动增长”）为基础。而贝森特与里根时期的财长唐纳德·里根一样，都是华尔街出身，都致力于巩固美元的国际主导地位。里根时期对日发动贸易战，促成了《广场协议》，成功促成了美元贬值。种种巧合让人不得不猜测，特朗普如今发动对全球的贸易战，会不会继承这一系列操作，为了“弱美元”而推行广场协议2.0？对于这一问题，申万宏源宏观分析给出了较为完整的思考框架，这里用AI简单总结了一下，我就不再画蛇添足了——是否会产生广场协议2.0，有三个思考维度：1. 合理性；2. 可行性；3. 操作性。1. 合理性：美元是否被高估？

• 经济基本面支持强美元：2020年以来，美国经济复苏力度（尤其内需）强于其他发达经济体，核心通胀粘性更高，美联储政策降息和紧缩货币政策空间更大，美元升值主要由经济和利率差异驱动。
• 汇率定价分析：美元对欧元、日元的贬值中，80%可由实际利率和基本面解释；避险因素目前对美元升值的贡献有限，但需警惕未来避险需求上升可能强化美元。
• 人民币未被低估：IMF评估显示人民币汇率自2016年起“符合基本面”，且近年人民币对一篮子货币均升值，美国缺乏指责人民币低估的依据。

2. 可行性：多边利益是否一致？

• 美国单边需求：美元贬值符合“美国优先”（改善贸易逆差），但需他国配合。美国可通过贬值改善贸易，但其他国家（如中国）若货币升值可能显著抑制出口，不符合这些国家的利益。
• 历史教训：1985年《广场协议》虽成功压低美元，但日本后续宽松政策导致资产泡沫，引发“失去二十年”，其他国家可能警惕重蹈覆辙。
• 共赢基础薄弱：当前缺乏类似1980年代G5国家共同利益高度一致的条件，新兴经济体（如中国、墨西哥）作为美国主要逆差来源国，合作意愿存疑。

3. 操作性：全球环境是否支持协同干预？

• 参与国格局变化：1985年G5占全球GDP59%，且美国逆差集中于日德；如今G7占比下降，美国逆差转向新兴经济体（中、墨占41%），难以形成“美元区”大国共识。
• 市场复杂度提升：浮动汇率制弱化、外汇市场规模扩容、金融工具复杂化，大幅增加联合干预难度。
• 机制障碍：缺乏类似1980年代G5/G7的高度协调框架，且当前国际政治经济分裂（如中美竞争）进一步削弱合作可能。

结论“广场协议2.0”成立的三大条件（合理性、可行性、操作性）均面临挑战：美元升值基本符合基本面，多边利益协调困难，且全球政治经济格局已与1980年代截然不同。除非出现极端风险（如美元无序飙升引发危机），否则短期内难以复制历史模式。

其它缩减赤字的方式与可能的结果

DOGE整顿吏治——节流？

为了减少财政赤字，马斯克领导的政府效率部（DOGE）正在大刀阔斧地进行以“减支”为核心的改革。截至3月中旬，已裁员10万人。一是买断计划，雇员自愿签署，9月30日之前无需工作仍可继续领取工资；二是解雇试用期雇员；三是裁撤联邦部门；四是正式裁员，各机构提交并实施裁员计划。裁减联邦雇员的直接影响就是给就业带来压力，20%的裁员或使失业率升至4.8%。联邦正式雇员与外包员工的比重约为1:2.6，外包员工计入私人就业，为联邦政府提供医疗、信息技术、工程等服务。若裁员20%，直接与间接影响合计，可能将导致失业率上升0.65个点，升至4.8%。但裁员也同时可能带来一项积极的副作用就是通胀的下降。但效率部是否能实现缩减赤字，效率未知。首先，效率部无权削减法定支出，可针对特定自主性支出进行裁量削减，主要方式有：取消联邦合同；取消联邦建筑租约；取消DEI计划。截至3月15日，DOGE声称已削减1150亿美元支出，但财政部高频数据显示，今年财政支出未出现下跌。其次，效率部削减支出集中在非重点部门，尚未触及以国防为代表的重点支出领域。核心减支手段可能依赖于共和党的减税、减支法案。由于涉及社保等法定支出的减少，法案能否完整通过存在不确定性，存在打折扣的可能。效率部未来还将通过两阶段措施实施裁员，节省薪酬支出规模或为1000至1500亿美元。根据人事管理办公室的备忘录，下一步将分阶段执行大规模裁员计划。第一阶段（3月13日前），各机构提交机构裁员和重组计划；第二阶段（4月14日前），各部门需明确大规模裁员领域。与此同时，马斯克和特朗普此举也带来了更多的政治不稳定性。但这不在本文对经济和金融影响的讨论范围内，不再赘述。

税改对财政赤字和经济增长的影响

一般情况下减税与减少财政赤字是一组经济学悖论。但在特朗普政策组合中，减支是与减税搭配的组合政策，在评估税改政策与减少财政赤字之间的关系时，二者效果应结合考虑，净效应为轻微正增长，则税改并不会拖累减支。中性情景下，减支拖累经济增速0.1个点，减税拉动0.32个点，净效应为拉动0.22个点。关于减税能否带动经济增长并增加税收总收入的问题，经济学界存在长期争议，其效果取决于具体政策设计、经济环境和实施周期。当税率超过某一临界点时，减税可能通过刺激经济活力扩大税基，最终增加税收总收入。典型案例是1980年代里根减税后，美国个人所得税收入从1981年的2850亿增至1989年的4460亿美元（名义增长56%）。特朗普减税计划内核中，2025年财税政策的一个重点就是推动2017年《减税与就业法案》中减税条款的永久化，并新增企业所得税减税、加班免税、养老金福利免税等多项减税措施。企业所得税减税对投资激励更直接，而个税减免对低收入群体消费拉动更强，但对税收总收入贡献较小。但降低企业税可提升盈利预期，促进资本开支（如特朗普2017年减税后标普500企业资本支出增长11%）。若减税伴随赤字大幅扩张，长期可能挤压公共投资或推高利率，抵消增长效应。

小结：要理解特朗普可能推出的新关税政策，需要从两个角度来看： 1）从贸易逆差角度看，关税主要是个"工具"； 2）从财政赤字角度看，关税本身就是个"目的"。因此，在美国两党一直无法就"该加税还是该减支"达成共识的情况下，提高关税就成了一个折中的选择——虽然不是最理想的方案，但总比僵持不下要好。当前特朗普的财政整顿并不符合经济基本面状况，其背后的驱动力主要是党派政治：共和党的核心诉求是削减支出，反对增税，尤其反对对富人加税；民主党主张“增税+削减开支”，保护社会福利项目（如医保、社安金等）。简单来说，政府想要通过"加税"或者"减少开支"来改善财政状况，效果往往有限。真正可持续且容易推行的办法，是在经济增长的过程中让财政赤字自然缩小。

如果赤字不降，美国可能会爆发货币-债务危机吗？

近年来，美国政府债务规模屡创新高，财政赤字持续扩大，引发市场对美国可能爆发货币-债务危机的担忧。但实际情况究竟如何？要回答这个问题，我们需要从货币-债务危机的形成机制、历史案例以及美元的特殊地位三个维度进行分析。

货币-债务危机是如何发生的？

货币-债务危机并非凭空出现，它需要满足几个关键条件。首先是在"财政主导"的政策环境下，政府持续通过央行印钞来弥补财政赤字，导致恶性通胀和经济崩溃。这种情况在历史上屡见不鲜，比如上世纪80年代的拉美债务危机，就是因为这些国家过度依赖外债，最终无力偿还导致货币崩盘。其次是固定汇率制度的脆弱性。在固定汇率下，一国很难同时维持独立的货币政策和资本自由流动，这就是著名的"不可能三角"理论。1997年亚洲金融危机就是典型案例，当外资大规模撤离时，这些国家要么放弃固定汇率，要么耗尽外汇储备。第三个条件是热钱流动和外债比例。如果一个国家外债占比过高，且多为短期热钱，一旦国际资本流动逆转，就很容易引发危机。2013年的"缩减恐慌"就是明证，当时仅仅是美联储可能缩减购债规模的预期，就导致新兴市场资本外流加剧。

历史教训：赤字如何引发危机

国际收支关键不在于是否平衡，而在于如何平衡。美国虽然长期保持"孪生赤字"（财政赤字和经常账户赤字），但凭借美元的国际地位，总能通过金融账户顺差（外国购买美债）来弥补。这种特权并非所有国家都能享有。日本的情况较为特殊。虽然政府债务占GDP比重高达260%，但95%以上的债务由国内投资者持有，加上长期通缩环境，使得日本能够维持低利率。但这也导致日本央行资产负债表急剧膨胀，潜在风险不容忽视。英国在2022年曾上演"迷你预算危机"。时任首相特拉斯的大规模减税计划引发市场恐慌，英镑暴跌，英债收益率飙升，最终迫使央行紧急干预。这说明即使发达经济体，如果财政政策失当，也可能面临信任危机。墨西哥1994年比索危机则是典型的外债危机。当时墨西哥大量依赖短期美元债务，当美联储加息导致资本外流时，外汇储备迅速耗尽，最终不得不让比索大幅贬值，并引发经济衰退。

美元为何能"例外"？

尽管美国债务规模屡创新高，但目前看来爆发货币-债务危机的风险仍然较低，这主要得益于美元的霸权地位。2022-2023年，美国虽然经历了高通胀-高赤字-高利率的考验，但美元和美债依然保持强势。美元"例外论"有几个重要支撑：首先，美国外债占比仅30%左右，远低于多数新兴经济体；其次，美联储保持较强独立性，避免了财政赤字货币化；再次，美国实行浮动汇率，能够吸收外部冲击；最重要的是，美元作为全球主要储备货币，赋予美国独一无二的融资优势。数据显示，即使在2023年9-10月"美债恐慌"期间，美元汇率与美债收益率仍保持正相关，这与典型货币危机中的"本币贬值-资本外逃"恶性循环截然不同。此外，美国名义GDP增速仍高于实际利率，这意味着债务可持续性仍有保障。

美国财政赤字的两难境地

赤字攀升带来美债危机？

虽然短期内美国爆发货币-债务危机的概率较低，但长期风险不容忽视。首先，美国债务规模持续扩大，利息支出占GDP比重已达二战以来最高水平。其次，地缘政治变化可能削弱美元地位，比如近年来出现的"去美元化"趋势。再次，如果通胀再次失控，可能迫使美联储在"保增长"和"控通胀"之间艰难抉择。要避免危机，美国需要控制赤字规模，推动财政整顿。历史经验表明，成功的财政调整往往需要经济增长配合，而非简单紧缩。对于投资者而言，关注美国债务可持续性指标（如名义GDP增速与实际利率差值）、通胀预期变化以及美元储备份额变动至关重要。总之，凭借美元特权，美国在可预见的未来仍能避免典型货币-债务危机，但这种"例外"地位并非永恒。美国政府加杠杆的边界在哪里？这或许是一个没有固定答案的问题。有迹可循的是：高赤字、高杠杆、经常账户逆差（隐含外债占比高）、高通胀、高利率、货币政策独立性的丧失和经济增长动能的缺失等，都是滋生货币-主权债务危机的“沃土”——随着全球经济格局变化，政府杠杆率飙升，美国的财政政策空间也在逐步收窄，如果多重约束共振，危机发生债务的概率也将提升。

缩减赤字带来衰退风险？

那么，是不是缩减了财政赤字就可以保障美国的经济步入正轨，甚至重回高速发展通道了呢？我们之前提到的国民收入恒等式，其实是用支出法计算GDP：GDP=消费（C）+投资（I）+政府支出（G）+净出口（NX）。从消费端来看，当前美国消费主要由服务业拉动，而服务业是典型的劳动密集型产业。如果政府为缩减赤字而削减支出，可能导致就业市场降温，进而抑制消费增长。疫情期间形成的"财政转移支付依赖"更放大了这一风险——数据显示，政府转移支付占家庭收入比重已显著上升，若突然缩减，消费动能可能快速减弱。投资方面的情况同样不容乐观。当前美股"七巨头"（苹果、微软等科技巨头）已成为最主要的投资主体，但这些企业的投资决策更多基于全球市场而非美国本土。在利率高企的环境下，中小企业投资意愿持续低迷，财政紧缩可能进一步抑制整体投资水平。净出口方面，特朗普2.0可能推出的关税政策将是一把双刃剑。虽然关税可能短期内改善贸易平衡，但长期来看会推高进口成本，抑制出口竞争力。特别是在全球供应链重构的背景下，贸易保护主义可能适得其反。从国民收入恒等式GDP=C+I+G+NX来看，当政府支出（G）缩减时，如果逆差扩大，消费和投资也不能相应增长，经济衰退风险确实存在。因此，在当前高利率、高债务的环境下，美国经济面临这样的政策困境——继续扩大赤字有可能带来货币-债务危机，而缩减赤字又会造成衰退风险。历史经验表明，成功的财政整顿往往需要货币政策配合，以及结构性改革支撑。美国政策制定者需要谨慎权衡财政可持续性与经济增长之间的关系，避免重蹈欧洲主权债务危机期间"过度紧缩"的覆辙。