BitMEX Research：以太坊 ETF 最终会批准，但不重要

摘要：本篇文章探讨了美国批准以太坊ETF的可能性。特别着重分析了质押经济学的影响，以及缺乏质押收益可能对以太坊ETF产品吸引力造成的部分削弱。我们进一步考察了推出质押以太坊ETF面临的挑战，尤其关注了ETF赎回过程与以太坊质押退出机制的交互问题。虽然这些挑战在未来可能得到解决，但鉴于竞争产品批准的紧迫性，美国解决这些问题可能还需时日。

概述

2024年1月11日，美国推出的比特币ETF获得巨大成功，这类产品为新资金接触比特币提供了渠道，似乎推动了比特币价格上涨。这引发了一个问题：“以太坊ETF何时能获批？”与比特币相似，如黑石和富达等大型资管机构已向证券交易委员会（SEC）提交了以太坊ETF的申请。SEC似乎倾向于拒绝或推迟这些申请，尽可能长时间地这样做。就像比特币一样，最终可能通过法院迫使SEC作出决定，而SEC对允许以太坊期货ETF的立场可能被视为虚伪。我们认为，以太坊ETF迟早会获得批准，这只是时间问题。

质押

以太坊的质押共识机制及其相关收益是考量ETF时不可或缺的因素。有观点认为，因为以太坊通过质押能产生收益，或因为质押者能提议区块，这使得以太坊变成了“证券”，因此为SEC提供了拒绝以太坊ETF的理由。这并非我们将在此分析的焦点。如果需要对某些加密货币进行分类，我们可能倾向于采取简化的比特币粉丝立场，即如果存在币发行，则视为证券，否则不是。因此，在我们的假设体系中，比特币和狗狗币不被视为证券，而以太坊则被视为证券。我们不涉及质押的具体细节。

然而，我们的看法在此不重要，SEC和美国法院将按他们认为合适的方式行事，这不是我们进一步评论的主题。本报告将重点讨论质押的经济学及其对任何可能的ETF产生的影响。在我们看来，无论监管机构如何决定，质押和收益的问题对于ETF而言都是一个重要的经济问题。

质押的吸引力

以太坊当前的质押收益率约为3.7%。质押是以太坊生态系统的核心，无论是从叙述还是经济角度看。这种收益可能吸引投资者参与以太坊，并构成比特币与以太坊之间的一个关键差异。虽然并非所有以太坊投资者都追求收益，但对于机构投资者和ETF购买者而言，收益是一个重要的考量因素。尽管以太坊的价格可能长期内表现不及比特币，但拥有质押收益的以太坊持有者可能获得的回报超过比特币持有者。

然而，对于一些ETF投资者来说，质押系统可能降低了以太坊的吸引力，因为ETF可能无法参与质押。现有的以太坊持有者和质押者可能不愿将其投资转换为ETF，因为他们不希望失去收益。同时，新的资金可能不愿投资于以太坊ETF，因为他们意识到与直接质押相比，他们将获得较差的交易，从而可能得到较低的回报。这些投资者可能会选择比特币ETF。直接质押或购买像stETH这样的代币，对于那些偏好通过上市产品投资加密货币的投资者来说并非选项。这一因素的影响程度尚不明确，但如果质押收益增加，错过收益可能成为一些新投资者的关键考量因素。

验证者退出队列和ETF赎回

解决方案似乎很明显，即ETF可以直接质押其以太坊。然而，监管原因可能使这一方案不可行，而与产品赎回相关的实际问题也不容忽视。从以太坊质押系统退出需要通过两个队列。虽然入口队列也值得考虑，但对ETF而言不太重要，因为任何在质押部署中的延迟只会减少产品的收益。相比之下，退出队列可能是ETF赎回流程的一个考量因素。两个退出队列如下所述：

标准退出队列：这是一个基于先到先服务的质押退出队列。它被认为对稳定性和安全性至关重要，因为它防止了过多的质押者快速退出。队列根据轮换限制，即每个周期允许退出的验证者数量是有限的。当前的轮换限制意味着每天大约有100,000 ETH可以退出。根据当前的以太坊现货价格，这大约是4亿美元。对于ETF来说，在某些经济条件下，每日的资金流出量可能会超过这一数额。由于队列的性质，等待退出的人数越多，等待时间就越长。当前，排队等待的人数几乎为零，因此等待时间只有大约12小时。可以预见，在某些时期，尤其是在加密货币市场动荡时，当人们可能希望从以太坊ETF中赎回时，等待时间可能会显著增长，可能长达数月。因此，这可能是推出质押以太坊ETF的提供商面临的潜在问题之一。

验证者清算延迟：这是第二个等待，发生在退出队列之后，更多地关注实施细节而非系统经济限制。这个等待是随机的，而不是基于先到先服务。这种延迟适用于验证者退出和部分提款支付。目前，等待时间大约为9天，与第一个等待不同，这个时间在金融压力期间不应显著增加。然而，与正常ETF的赎回流程（通常是一到两个工作日）相比，9天的等待时间显著更长。如果验证者被罚没，还会有额外的延迟，从而导致更长的等待时间。对于质押以太坊ETF产品来说，被罚没是另一个需要向潜在投资者明确的风险因素。因此，退出队列系统确实为实现以太坊质押ETF带来了更多挑战。

问题是可以解决的

这些挑战虽然存在，但并非无解。首先，ETF可以选择仅使用部分以太坊持仓进行质押，保留另一部分以便随时提款。这种做法虽然会降低整体收益并增加产品的复杂性，但对于经验丰富的产品提供者而言，这是完全可行的。可以设立专门团队来管理流动性，这与管理大量非流动性证券的大型ETF并无太大区别。例如，一个ETF如果持有相当于9天平均日交易量的股票，这可以与9天的退出等待时间相比较，尽管两者并不完全相同。此外，以太坊质押ETF的条款和条件可以做出调整，以允许在特定情况下延长赎回流程。然而，考虑到退出队列系统的工作方式，大规模ETF赎回实际上可能导致更多的提款延迟，形成一种负面循环，这并非理想的产品结构，可以说构成了一种系统性风险。当然，从以太坊的视角来看，无论是否存在ETF，这种风险都是固有的，但ETF可能会加剧这一问题。另一个有趣的解决方案是，避免直接涉及以太坊质押的ETF，转而发行类似stETH的ETF产品。通过这种方式，赎回问题可以得到彻底解决或被转移至Lido等其他实体。

值得一提的是，ARK/21 Shares已经在欧洲成功运营了一个质押以太坊ETP，资产总值达到6.4亿美元。ARK在美国提交的以太坊ETF申请中，也包含了允许对基金资产部分进行质押的条款。

然而，正如我们在比特币案例中所见，SEC似乎倾向于为ETF提供者设置尽可能多的障碍。因此，发行方可能不愿意通过包括质押功能的产品申请来增加复杂性，这需要向SEC和投资者解释赎回及退出队列周围的复杂问题。因此，我们认为，美国出现具有实际意义的质押以太坊ETF可能还需要几年时间。然而，从长期来看，这些问题无疑是可以解决的。

结论

对以太坊而言，质押ETF问题实际上可能是积极的，从安全性和去中心化的角度来看尤其如此。以太坊最不希望看到的是像Blackrock这样的机构成为最大的验证者，因为这对以太坊可能比Blackrock成为最大的比特币持有者要糟糕得多，毕竟比特币持有者在区块生产或选择竞争有效链中没有作用。将共识代理与投资者角色结合，可能引入中心化的风险。因此，任何阻止大型机构参与质押的障碍都可视为有益的。或许，为了这个目的，我们应该使退出队列变得更长！

我们认为，对于以太坊来说，ETF的批准可能不像对于比特币那样是一个关键因素，原因有几个方面：

1. 比特币ETF是首个推出的产品，因此以太坊ETF的批准可能不会引起同样程度的关注。
2. 以太坊社区更加关注使用案例和技术/去中心化应用，而比特币社区则更关注持有和财务考量，所以ETF在这里可能更加相关。
3. 正如本文所讨论，以太坊存在质押收益问题，这可能使得ETF对某些投资者来说不那么有吸引力。

尽管如此，以太坊ETF的批准仍然是加密领域的另一个令人兴奋的展望。当这一天到来时，我们将热切关注和报告关于资金流动性的数据。我们将是第一个报告以太坊ETF在多大程度上替代了比特币ETF、占据了质押池中的以太坊份额，或是被锁定在去中心化交易所中的份额。另外，如果ETF带来了新资金，推高了价格，我们同样会做出报道。