NYDIG 研究周报——比特币遭减持

在今天的问题中：

DTCC 削减了比特币 ETF 的抵押品价值，这可能会产生连锁反应。
随着价格下跌，我们转向值得信赖的周期性指标来收集有关当前周期的见解。
ETF 转向资金外流，因为香港现货 ETF 的推出可能并不像描述的那么糟糕。

DTCC 削减让持有 ETF 的欲望降低

最近，美国存管信托与清算公司 (DTCC)对比特币（或任何其他加密货币）ETF 的抵押品考虑因素进行了大幅调整。变更后，任何比特币 ETF 都不会获得任何抵押品价值，从而导致其 100% 折扣。这一点很重要，因为 DTCC 在促进买家和卖家之间的证券交易方面发挥着至关重要的作用，充当提供资产安全托管的中央证券存管机构。

这一变化具有重大影响，因为它使比特币 ETF 在保证金和资本要求方面对 DTCC 成员造成负担。因此，持有这些投资工具对这些实体不利。潜在的连锁反应可能是股票贷款柜台向客户支付比特币 ETF 股票的费用，这与对冲基金等客户通常支付借入股票进行卖空的惯例不同。此外，这种转变还可能通过现金和套利交易影响期货基础。如果对冲基金选择购买比特币 ETF 作为套利交易的多头组成部分（以及空头期货头寸），但没有收到这些股票的抵押对价，则可能会降低该交易的吸引力。我们尚未注意到重大的市场影响，但我们仍保持警惕。

DTCC 近期变化背后的原因尚不确定，但有一点是肯定的——这些修改可能会影响市场效率和 ETF 的需求。

检查周期

比特币在 4 月份经历了充满挑战的一个月，下跌了 16.8%。自 3 月 14 日创下历史新高以来，加密货币已下跌超过 20%，原因是 ETF 流入放缓，现已转向流出（下一节）以及投资资产不利的宏观经济背景。此外，市场技术员 Peter Brandt敏锐地观察到，比特币周期的谷底到峰值倍数已经出现 80% 的下降，如果这个周期属实，那么 3 月份的历史新高将成为峰值。因此，考虑到这一点，我们希望检查区块链和市场数据，这些数据已被证明可以可靠地帮助绘制周期。

正如我们之前分析的那样，低迷是比特币价格周期中常见的情况。在2013年、2017年和2021年的周期中，比特币分别出现了5次、13次和10次下跌，跌幅超过10%。在本周期中，比特币已经经历了5次超过10%的跌幅。了解牛市周期中低迷的历史背景后，这种特定的低迷并不值得特别关注。

在检查我们首选的比特币周期指标之一时，我们观察了一年或更长时间保持停滞的比特币比例。该指标既包含长期趋势（长期持有的比特币数量不断增加），也包含周期性模式（一年多来不活跃的比特币走势与价格波动呈反比关系）。当价格上涨时，长期持有者往往会清算其持有的货币，而在价格下跌期间，这些代币通常会被储存以供未来投资。尽管持有一年或一年以上的代币比例略有下降，但似乎还不足以表明一个周期的结束，表明我们可能正处于中间阶段。

我们的另一个首选周期性指标，比特币的市值与已实现价值（MVRV），衡量每种货币的当前市值与成本基础的指标，达到了较高水平，但远低于之前周期的高点。通常，该比率在 4.0 左右或更高水平达到峰值。这再次表明该周期正在进行中，但可能尚未达到顶峰。

在反思当前的周期时，很明显我们正在见证一些独特且意想不到的事情。虽然上一个周期在 2021 年达到顶峰，最初是由比特币推动的，但随后演变成 DeFi 夏季、NFT 热潮和替代性第一层项目。然而，这一次，比特币完全占据了主导地位，山寨币的参与有限（尤其是 ETH 缺席）。我们缺乏对替代品的清晰且有凝聚力的叙述——少量的第二层、人工智能或现实世界资产已经出现。看来我们已经绕过了对现实世界实用性的追求，而是选择了 memecoins 和 jpeg。也许这就是当前周期的范围，因为一些投资者认识到区块链可能不是最适合非货币应用的平台，而云基础设施是更好的选择。但谁知道呢，这个周期可能会继续下去，新的趋势和主题尚未浮出水面。

投资者应考虑到，近期价格飙升主要是由 ETF 需求推动的，如 13F 文件所示，主要来自零售和 RIA。这种势头不太可能像之前的市场周期那样转移到替代品上。那些投资比特币 ETF 的人不太可能将利润转移到另类 ETF 上，因为他们不能——不存在另类 ETF。过去有一条规则，即只有所有替代品（包括 LTC、XRP 和 XLM 等老牌替代品）创出新高后，市场才达到顶峰。然而，回顾 2021 年的峰值，很明显山寨币周期在 4 月份达到峰值，与比特币价格接近 6.5 万美元的时间一致。随着 11 月 BITO 的推出，比特币在今年晚些时候达到了顶峰，但除 ETH 之外的大多数替代品都没有达到新高。此外，2021 年，许多替代品未能超过 2017 年的高点。等待山寨币达到新的历史高点再宣布周期峰值的规则似乎已经被打破。考虑到ETF的影响，这种模式可能会重演。

ETF 转向流出，香港推出的产品并不像描述的那么糟糕

现货比特币 ETF 最近的变化引人注目，过去一周半资金流出大幅增加。贝莱德 (BlackRock) 著名的 iShares 比特币信托 (IBIT) 上周连续 71 天的每日资金流入结束，周三首次出现每日资金流出。同样，富达 Wise Origin 比特币基金 (FBTC) 上周首次出现每日资金流出，周三达到 1.911 亿美元，创下除灰度比特币信托 (GBTC) 之外最大的单日资金流出。这些资金外流无疑对最近几天的价格产生了影响。

尽管最近有 IBIT 资金流出，但 GBTC 在美国现货 ETF 资产管理规模方面的领先优势继续缩小。目前，GBTC 仅领先 IBIT $1.1B，资金外流尚未停止。最初，GBTC 在 ETF 交易开始时的 AUM 为 28.6B 美元，而贝莱德以 1040 万美元的种子投资进入竞争。事实上，现在两者之间的差距只有 $1.1B，这一事实证明了 BlackRock 的营销和分销努力。尽管灰度努力推出竞争性回应——灰度比特币迷你信托（BTC），这是 GBTC 的一种经济高效的替代品，但最近没有出现监管动作。 NYSE Arca 尚未提交 19b-4，一旦 SEC 收到并在联邦公报上公布，将启动 240 天的审批流程。

我们发现有关香港 ETF 推出的一些误导性信息，该 ETF 于 4 月 30 日开始交易。虽然 3 只现货比特币 ETF 的初始交易可能表现平淡，但这并没有阻碍基金管理规模的显着增长。这些 ETF 似乎获得了大量种子投资，因为首日总资产管理规模 2.48 亿美元似乎与仅 1100 万美元的累计首日交易额不匹配。截至目前，香港现货 ETF 的资产管理规模总计达 2.49 亿美元。

美国现货比特币 ETF 的崛起确实引人注目，特别是与传统的黄金和贵金属 ETF 相比。目前，美国现货比特币ETF的AUM与美国现货黄金ETF的比例为46.2%，占美国现货贵金属ETF总量的比例为39.3%。尽管黄金仍然是占主导地位的资产，总价值高达 15.4 万亿美元，但令人着迷的是，价值 1.2 万亿美元（占黄金的 7.8%）的比特币以 ETF 形式持有的人数相对多于黄金。我们认为这凸显了比特币作为多元化和回报目的投资选择的吸引力越来越大。

市场动态

比特币价格本周大幅下跌 8.3%，在 Coinbase 上短暂跌至 5.65 万美元。 ETF 流出和持续通胀导致的利率预期上升等因素是造成这一下跌的主要触发因素。然而，当联邦公开市场委员会决定将利率维持在当前水平时，正如预期的那样，随着比特币和其他风险资产反弹，周中市场情绪发生了变化。然而，鲍威尔主席在新闻发布会上的言论并没有完全消除今年晚些时候降息的可能性。此外，美联储宣布计划从 6 月份开始放缓资产负债表缩减速度，这是放松量化紧缩措施之一的一步。虽然比特币仍然受到现货 ETF 等独特因素的影响，但随着越来越多的传统市场投资者参与市场，关注更广泛的宏观经济因素变得越来越重要。

虽然交易者可能会关注短期，但最近市场情绪的变化，加上对周期仍在进行中的信念（见上文），为我们本周早些时候强调的一个有趣的交易想法打开了大门（链接）。

传统资产类别方面，受美联储消息影响，股市上涨，标普 500 指数上涨 0.3%，纳斯达克综合指数上涨 1.5%。石油和黄金分别下跌0.9%和5.5%，债券也对美联储的消息做出积极反应。投资级公司债券上涨1.3%，高收益债券上涨1.0%，长期美国国债上涨1.6%。