三年前，我写了一篇相当成功的文章，题为《风险投资中的明斯基时刻》 。我问道：什么可能导致风险投资的繁荣转为萧条？我的时机恰到好处：这篇文章发表时，创业资金泡沫几乎正处于顶峰时期，而我当时发现的许多泡沫动态都发生了逆转——逆转得非常厉害。
这篇文章的主题之一是繁荣时期风险投资的“时间线压缩”。初创公司发展更快，融资轮次结束更快，资金部署更快。在脚注中，我推测了为什么时间应该成为关注的变量：
如果华尔街从事的是空间套利业务，那么硅谷则从事的是时间套利业务。
今天我想解释一下这句话，因为我认为它包含了一些真实而又不明显的见解。这是一个有用的框架，可以解释过去一二十年风险投资领域发生了什么，以及我们接下来可以期待什么。
用面包制作面团
今天早上，我从附近的面包店买了一个酸面包。我为此花了 4 美元。
为什么是 4 美元？为什么不是 40 美元或 0.40 美元？什么决定了面包的价格？
清单很长。有原料成本、面包师时间价值、地区工资和租金、当地散文家对手工烘焙食品的需求、到最近超市的距离等等。这些直接因素又由上游的进一步因素决定：例如，面粉成本是小麦价格的函数，而小麦价格又取决于日照和干旱、作物产量和种植面积、进口和库存以及替代品。
它很快就变得复杂起来。但它并不是随机的。面包供应链的每个部分都是相互关联的。如果小麦价格上涨，法棍面包价格必然随之上涨。如果消费者需求下降，价格就会下跌。如果巴西的蝴蝶扇动翅膀，导致德克萨斯州发生龙卷风，猜猜会发生什么：小麦价格会做出反应。
但这些关系究竟是如何运作的呢？萨斯喀彻温省谷物仓库的库存水平与多伦多面包店的价格之间有什么因果机制？
人们常常用“市场的魔力”来解释这一点。但即使是魔法也需要魔术师。现实情况是，这些关系是由追求利润的中介机构强制执行的。空间套利的舞台已经搭建好。
对小麦，对谁
这是小麦/面包供应链的高度程式化草图。小麦种植、收获、储存、碾磨、分销、烘焙和销售。每个阶段都依赖于前后阶段。但至关重要的是，没有一个参与者需要知道全貌才能发挥作用。
假设我是 Bobby，一名面包师。我不需要知道电梯库存水平、肥料短缺或任何此类信息。我根据面粉、酵母和盐的价格、租金和运营成本以及工作时间来定价。如果我定价过高，顾客就会去街对面我竞争对手 Pat 的糕点店；如果我定价过低，我就会破产。
现在假设我是戴尔，一名经销商。我不需要了解鲍比的客户或他们的行为；但我需要知道各个磨坊的面粉价格、各个工业客户的需求、仓储和运输成本。我会优先将我的买卖和运输转移到对我而言最经济合理的组合。
这就是空间套利。购物者去面包最便宜的地方。面包师从最便宜的批发商那里购买。批发商和分销商从面粉最便宜的地方采购，然后在面粉最昂贵的地方销售。如果你曾经绕道开车一英里去买便宜的杂货，那么你，亲爱的读者，也参与了空间套利。
空间套利的迷人之处在于它如何传播。参与者采取行动来最大化其本地利润，这些行动将“基本面”传递到整个经济。例如，如果持续干旱影响某个地区的小麦作物，该地区的小麦产量可能会下降，价格可能会上涨；但其他生产商会增加种植面积；经销商会改变卡车的路线；仓储电梯会进行调整；最终，考虑到新的供需动态，新的平衡会自行建立1 。
完善期货
所以这种方法是有效的，而且几个世纪以来一直有效；对小麦、煤炭、纺织品、丝绸和香料来说都是如此。地方行动可以实现全球供应链平衡。
虽然这招管用，但效率并不高。改变卡车路线、更换分销商、管理仓储水平、规划面积——每个阶段都存在摩擦、努力和不确定性，而且反应时间很慢。
进入华尔街。大约 150 年前，第一批小麦期货合约开始交易。交易者不再交易实物小麦，而是交易代表小麦的纸质文件，并在未来某个日期交付。
这些合同明确了两件事：什么和在哪里。
什么：可以接受交付的谷物的数量和质量。
地点：本次交付的地点和时间。
这可能并不明显，但这个简单的规范释放了小麦市场的巨大效率。
让我们再来思考一下空间套利。假设堪萨斯城和芝加哥的小麦价格不平衡：堪萨斯城的农场价格比芝加哥的工厂价格每蒲式耳低 5 美元，而将一蒲式耳小麦从堪萨斯城运到芝加哥只需 1 美元。
在没有期货合约的糟糕旧世界里，套利者必须从堪萨斯城的农民那里购买小麦，安排用火车、驳船或卡车将其运到芝加哥，然后卖给芝加哥的磨坊主。他们的行动推高了堪萨斯城的价格，压低了芝加哥的价格，直到套利消失。
这是可行的，但它很复杂，有风险，需要资金和精力：套利回报必须相当高才能证明这样的计划是合理的。
现在我们来介绍一下期货。你可以像这样分解堪萨斯城小麦和芝加哥小麦之间的价差：
对此有一个简写：提高效率。效率是一件好事：这意味着经济正在合理地分配资源
高效的市场意味着人们更容易参与：农民、磨坊主、面包师，以及最终手捧早上法式长棍面包的谦虚的散文家。
分而治之
然后，你将所有的东西金融化：将这些精细划分和精心定义的物理实体映射到抽象表示（即证券），并允许人们相互交易以及与标的资产进行交易。
精明山谷
从创立到上市，路途漫长。作为投资者，在不知道创意是否可行的情况下，如何为创意融资？作为创始人，在不知道创意价值的情况下，如何为创意融资？
经典参考书《C 语言数值方法》中有一段精彩的引文：
如果所需的 X 介于已知 Xi 的最大值与最小值之间，则该问题称为插值；如果 X 超出该范围，则称为外推，这是相当危险的（正如许多前股票市场分析师可以证明的那样）。
现代风险投资的天才之处在于，它找到了一种方法，将外推问题（如何预测技术创新的未来？）转化为内推问题（如何弥合创意阶段初创企业和成熟上市公司之间的差距？）。
你可能会问，这个秘诀是什么？这和我们在小麦身上看到的技巧是一样的：划分和定义。但硅谷不是在空间上划分和指定特征，而是在时间上对各个阶段做同样的事情。时间套利！
这些阶段被称为“轮次”。这些轮次被标记为：天使轮、种子轮、A 轮、B 轮、CDEF 轮，最后是 IPO 或“退出”。这是划分步骤。
每一轮融资都对应着一些基础业务进展的想法。粗略地说，种子轮融资针对的是团队或假设；A 轮融资针对的是产品市场契合度和初始吸引力，B 轮及以后的融资针对的是增长和可扩展的经济效益。这是定义步骤。
此外，还有专门的投资者来资助每个步骤：弥补每个阶段与下一个阶段之间的差距。天使投资者投资天使轮；种子基金投资种子轮；等等2 。
通过这些简单的步骤，完整的端到端融资之旅就已解锁。
种子投资者不必对 IPO 路径进行全面分析——这太复杂、风险太大、不确定且不可预测。他们只需要关心公司是否能够进入下一轮融资。之后，进入下一轮融资就是下一轮融资的投资者的责任/决定，依此类推。
与小麦供应链的比较显而易见。堪萨斯州交易员 Kim 不必考虑卡车运输成本；那是价差交易员 Sam 的部门。Sam 不必考虑磨坊主的需求；那是芝加哥交易员 Charlie 的部门。最终，小麦从农场到粮仓，再到磨坊，再到面包店，再到超市，再到客户，一路上从谷物变成面粉，再到面包，但每条腿都可以专注于自己所了解（并且最擅长）的事情。这个比喻很完美。
效率释放潜力
人们很容易认为这是理所当然的，但这是真正的创新。它降低了原本不可能承保的行业的风险。
更准确地说，它识别、分解然后将行业风险分配给那些想要承担这些风险的人——早期投资者希望在每 20 个投资中 1 个获得 100 倍回报，并且愿意看到其余的投资失败，IPO 前的投资者希望在所有交易中获得 2 倍回报，并对失误提供强大的下行保护，以及介于两者之间的所有人。
这大大增加了可以投资的投资者数量。不太明显的是，这也大大增加了想要投资的人数。在金融市场中，多元化就是一切；投资者蜂拥而至，寻找能够为他们提供新的、不相关的、细粒度风险和回报来源的公司。供应创造需求，分阶段风险融资的发明开辟了丰厚的投资供应新来源。需求——也就是大量资本流入——随之而来。
过去 15 年，风险投资的蓬勃发展是由时间套利的成熟推动的。效率释放了数量。正如空间套利最终导致更多的面包生产（更好的经济效益、更少的浪费、更多的选择、更高的质量、专业化和规模效应），时间套利最终导致更多的创业公司创建（出于完全相同的原因）。用《国家视角》的术语来说，时间套利使风险投资变得清晰易懂。
群体动物精神
马特·莱文 (Matt Levine) 在撰写有关 2023 年硅谷银行倒闭的文章时，写下了空前精彩的文字：
很抱歉我的无礼，但作为初创企业银行也许并不是一件好事，还有一个原因，那就是地球上没有人比硅谷风险投资家更具群居性。
但问题是，考虑到风险投资家所处的世界——时间套利的世界——这是一个特点，而不是一个缺陷。风险投资家必须建立强大的共同共识，才能使他们的生态系统正常运转。
为什么会这样？回想一下，期货合约规定了两件事：交易对象和交易地点。如果没有这些规定，参与者就不知道要交付或接收什么，也不知道在哪里交付或接收；空间套利就不可能实现。
现在，在商品市场中，这些规范是由芝加哥商品交易所 (CME) 或芝加哥期货交易所 (CBOT) 等期货交易所制定的。但在风险投资领域，不存在这样的集中交易所。相反，整个行业都在努力创造隐性共享知识，即什么、在哪里——或者更确切地说，何时。
“何时”的问题是为什么风险投资参与者如此痴迷于特定轮次的基准。产品市场契合度！可扩展的单位经济！A 轮融资收入 100 万，IPO 收入 1 亿3 ！这些规则的存在是为了从开始到退出具体化共识轨迹：它们不仅是创始人的路线图，也是投资者的价格指南。拐点和里程碑比稳定的复合增长更清晰。
“什么”问题也是为什么参与者如此热衷于讨论融资可行性的原因。仅仅建立一个好的企业本身是不够的；你需要建立一个能够被下游投资者资助的企业：换句话说，达到下游投资者关心的（任意但共识的）里程碑。
那些嘲笑 VC 只顾达成共识的人没有抓住要点。你需要在各个阶段和里程碑上达成一致，才能让转型顺利进行；你需要下游投资者的支持，才能让转型继续下去。没有这些，整个生态系统就会崩溃，对任何人都没有好处。
共识才是制胜策略
常见的投资智慧认为，要想赚钱，你必须逆势而行，并且正确行事。风险投资颠覆了这一观点。在风险投资中，逆势/共识和正确/错误并不是正交轴；在多阶段风险投资中，正确行事取决于后续轮次和加价——换句话说，取决于成为共识的一部分。抢占共识是制胜策略！风险投资是凯恩斯主义选美大赛最纯粹的形式。
在这个框架下，风险投资公司的核心竞争力是了解一家公司何时可以融资，不仅是他们自己，还有下游投资者。因此，80% 的风险投资公司提供的 80% 的增值是帮助公司获得下游融资；这本身就是一个目标，而不仅仅是达到目的的手段。
现在很多事情都有意义了：
VC 更偏爱网络内和有背景的创始人
在商业模式和融资轮次中强调自我实现的预言
市场中“预先指定”的赢家（和输家）的感觉
整个行业如何集体转向当今的热门领域，以及昨日的记忆漏洞（NFT，有人知道吗？）
湾区对话的编码信号和精心设计的舞蹈：每个人都在无时无刻不在交换着自己的叙述
风险投资家在投资“无法融资”的初创企业（而不是仅仅不成功的初创企业）时承担的职业风险
风险投资家花费大量时间讨论基准、估值和“市场”
建议创始人在规划预算和战略时使用的逆向归纳法
筹集“中间”轮融资的难度，尤其是在早期阶段
价格、价值和估价之间的脱节4
初创企业财务指标与世界其他人使用的财务指标之间的脱节5
这一切显然都不是‘找到最好的公司并给他们钱’的一部分，但我们就是这样做的。
推动者、撼动者和风险投资市场制造者
难道共识决策不会带来平庸的回报吗？
是的，完全正确 — 没关系！我刚才描述的看似不合逻辑和不正当的行为仅仅是为了让风险投资变得清晰而付出的代价，而这反过来又导致大量资本流入该资产类别，帮助投资者和创始人6 。水涨船高；在蓬勃发展的行业中排名第 50 位比在苦苦挣扎的行业中排名第 95 位更可取7 。在过去十年里，做一个平庸的 VC 完全没问题（而且利润丰厚）。
但这里还有更精彩的玩法。
共同基金和对冲基金等公开市场投资者往往是价格接受者：市场先生设定一个价格，投资者选择是否以该价格买入（卖出），取决于他们是否认为该价格相对于某些目标价值、公平价值或预期价值而言是便宜（高）的。
风险投资公司从来都不是这样的；创业融资市场流动性太差，创业公司本身又太独特，所以永远不可能有“市场价格”。相反，传统的风险投资公司必须成为价格制定者——为他们所印发的每一笔交易设定价格和条款。
现代多阶段风险投资公司又有所不同。现代风险投资公司是做市商。是的，他们仍然设定条款，是的，他们仍然希望价格上涨。但内在价值或公允价值的考虑几乎完全次于下游投资者是否会跟进的问题。
这是做市商的行为。做市商不太关心内在价值；他们关心的是匹配供需。这里的供应是创始人；需求是（最终）公开市场投资者；时间套利，即多阶段风险融资，可以弥补这一巨大差距；做市商从中抽成8 。
现代风险投资展现出了做市商的所有经典属性：
显然是共识。做市商的生死取决于能否领先于大众；如果你持相反观点，你就完蛋了。
价格不可知论。“你必须在场上玩游戏”是这种态度最纯粹的表述；你能想象沃伦·巴菲特或任何价格接受者会说这样的话吗？
覆盖范围。做市商关心的是表面积：他们想看到每笔交易。风险投资家也一样：交易流就是一切。顶级公司会严格衡量他们所看到的（和看不到的）交易数量——这对价格接受者来说是毫无意义的指标。
库存。没有库存，你就无法成为做市商。因此，大公司开出的探索性和侦察性支票激增。这些支票的预期回报很小（如果不是负数，只要你考虑到非美元成本），但它们共同提供了供应方面的选择权。
相关账簿。大公司都从事相同的交易，并且不断地相互交易以消除（但实际上只是转移）风险。
规模效应。风险投资家更青睐大型市场中的 A- 企业，而不是小型市场中的 A+ 企业。为什么？幂律数学是部分原因；另一部分原因是，规模大、竞争激烈的 TAM 意味着投入更多资金。自营交易员讨厌这一点；流动交易员喜欢它。
品牌。有没有想过，为什么对冲基金对其活跃的市场如此保密，而卖方银行却大肆宣扬其在排行榜上的地位？现在观察一下风险投资的行为：它们看起来更像前者（支柱），还是后者（流动）？
选择。我在这里引用@pmarca 的话：“[在风险投资中创造规模经济的]核心动力是，少数公司拥有积极的选择，而其他公司则面临不利的逆向选择”。每个做市商都深谙这种动力。
赢家的诅咒。你出价越高，你赢得交易的可能性就越大——但是有一个底线，超过这个底线，交易就会变得不那么有吸引力，不管你对价格有多么的挑剔。
特许经营权保护。尽管存在逆向选择和赢家的诅咒，但偶尔进行一些你知道会赔钱的交易还是值得的，因为这可以让你留在游戏中。不相关是最大的罪过。
赢家通吃。做市有利可图，但只对顶级公司有利。成为第 19 大做市商并不好——你看不到足够的流量，而且你必须支付更差的价格；这是一个恶性循环。相反，顶级公司受益于品牌、渠道、资本、定价权和回报的良性循环。
顺便说一句，对于任何曾经在交易大厅待过的人来说，这一切都不会感到惊讶。9 。
风险投资巨头的崛起
与价格操纵相比，做市更有利可图、风险更低、规模更大。因此，少数成功抓住做市商网络效应的公司很快就达到了逃逸速度。这导致了该行业出现了一类新的参与者：风险投资巨头。
这些公司是垂直整合的——它们涉足每个阶段，从种子轮前到 Z 轮。它们也是横向扩张的——它们涉足每个领域，从软件到机器人技术、生物技术、国防和加密技术。而且，它们越来越多地跨地域、在资本结构上上下下地开展业务。没有一个技术融资事件超出它们的范围10 。
与此同时，他们并不是真的在追逐阿尔法。超额收益并不是重点；相反，由于规模经济的不断增长，他们只是想参与每一笔（重大）交易。结果本质上就是私人科技市场的贝塔值——它可能不是一个真正的“指数”，但它提供了与整个市场高度相关的方向性风险，这几乎是一回事。
LP 们喜欢这一点。大多数机构投资者首先希望的是行业曝光度，其次才是行业内的优异表现11 。风险投资巨头提供的正是这一点。
激励机制不止于此。配置者资本的规模比配置者的勤勉更好——将 2 亿美元投入一个基金比将 1000 万美元投入 20 个基金要容易得多。当然，GP 很乐意从最大数字中赚取 2%。
每个人都指出2024 年的统计数据显示，50% 的新 LP 资金流向了 9 家公司；似乎没有人能解释为什么理性的 LP 会这样做。做市商集中度提供了答案！
这与历史有着明显的相似之处。如今许多最大的投资银行——高盛、摩根大通、花旗——都是在上一次技术扩张时期作为自营贷款人起家的：19 世纪的运河、铁路和煤炭。然后，他们将业务范围扩大到更像贝塔的业务，如经纪、存管和做市——虽然不那么光鲜，但更加谨慎。自营交易员来来去去，但银行却永远存在。
风险投资巨头的目标是成为科技界的投资银行。看来他们确实成功了！他们说风险投资无法扩大规模，但这不是风险投资；这是一种完全不同的产品，具有完全不同的风险回报和投资者特征12 。
讽刺的是，这种转变可能还不够！人工智能工业综合体（能源、数据中心、计算硬件、训练运行、数据采集）似乎正在全力推进有史以来最大的技术建设，甚至连风险投资巨头也没有足够的资金来资助它；相反，资金来自国防预算、主权财富基金和大型公共科技公司（FANGMATBAT）。新政和曼哈顿计划可能是更好的历史类比——我们拭目以待。
确实，我们生活在最有趣的时代！
笔记、问题和进一步阅读
在本文中，我交替使用了套利、做市和价差交易这几个术语。这并不是马虎或不精确；相反，它反映了这些行为之间的界限很模糊，尤其是当你处在一个流动性差、不透明、离散的市场中时。通常情况下，我内心的学究（和前对冲基金人士）会对此感到愤怒；但这次不会。
引用自己的作品有点尴尬，但我认为我 2022 年的论文《风险投资中的明斯基时刻》仍然是泡沫高峰时期风险投资动态的最佳提炼。而且我对延长时间尺度的预测被证明是非常准确的。
只关注获得下一轮融资的一个危险是，它可能会被操纵。风险投资可以用来“购买”人为增长，而人为增长又可以用来证明下一轮融资的合理性，而下一轮融资又可以购买下一轮增长，以此类推。你可以让这个循环持续很长时间，即使基础业务是次品。纸面加价、二级市场的流动性和高调的头条新闻让每个人都很高兴。愤世嫉俗的观点是，这让创始人、风险投资家、湾区房东和谷歌-Facebook-亚马逊赚得盆满钵满，而这一切都是以牺牲 LP 为代价的。这种说法可能有些道理，但请注意，许多 LP 都是这场游戏的帮凶。每个行业都有委托代理问题。
我目前正在思考两个问题。首先，如果由于缺乏 IPO，融资链的正确锚点永远失去束缚，会发生什么情况——公司能否永远保持私有化？这会增加还是减少风险投资做市模式的吸引力？
其次，我们都看到了零利率政策如何扭曲了融资市场。货币时间价值的未来变化（具体来说，是人工智能生产力的变化，还是关税和印钞的变化）将如何影响经常性收入模式以及为其提供资金的时间套利？
最后
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多伦多，2025 年 1 月
这种重复是故意的：风险投资者本身是由他们所关注的时间范围的哪一部分来定义的。
好吧，至少曾经有过。
风险投资估值不仅反映了公司的当前状况，还反映了公司实现下一个（融资）里程碑的可能性。它们就像桥牌中的叫牌惯例：与你预计要做出的花样数量有一定相关性，但大多数情况下，它们都是向对手发出的信号。
风险投资家喜欢发明只有其他风险投资家才会使用的自定义指标。如果你的主要目标是在下一轮融资中向其他风险投资家出售产品，那么这完全合情合理。该行业最有趣的模式之一是上市前公司如何聘请专门将“良好的初创企业指标”转化为“良好的公开市场指标”的首席财务官。
这与公开市场的成熟有相似之处。人们喜欢抱怨投资者对季度收益的执着关注阻碍了上市公司进行长远思考或行动。但正是因为知道上市公司必须发布准确、经过审计的详细季度财务报表（否则将被逐出融资市场），才使得如此庞大的资本基础能够轻易获得这些报表。10-K 和 10-Q 使上市公司变得清晰易懂。专注于收益的投资者为获得这种特权付出的代价并不大。
正如许多价值投资者咬牙切齿地告诉你的那样。
“估值（与上一轮相比）增长得越多，公司被低估的可能性就越大。”我忘了是谁发的这条推文——也许是 A16z 的某个人？——但我记得它引起了业内人士的很多嘲笑。当然，如果你在玩时间套利游戏，这句话是完全准确的。
请注意，做市商在认为胜算很大时会进行押注。这可能会产生惊人的效果——例如，红杉资本对 WhatsApp 的多轮投资。也可能适得其反——例如，红杉资本对 FTX 的多轮投资。
这往往会导致看似利益冲突的情况。华尔街花了一百年的时间和多次危机才建立起有关自我交易、中国墙和内幕信息的规则；硅谷还没有开发出这些抗体。“没有冲突，就没有利益”，正如约翰·多尔所说的那样。
保险真糟糕。对于 LP 来说，最糟糕的结果是宏观配置正确，但却因为押错注而无法赚钱。你应该押注其他领域。
与此同时，对阿尔法值的追逐不断向上游发展。如今，真正的风险投资风险（以及风险投资阿尔法值）是由那些不符合风险投资巨头所处的简洁、共识驱动、分阶段融资模式的基金承担的。相反，他们投资于外部创始人、不起眼的市场、不成熟的地域、难以理解的技术和非典型商业模式，这些通常甚至不需要外部资本。
（请注意，许多风险投资公司都说他们会投资这些东西，但实际上他们不会。）
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